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L'eurozona: se solo fossimo negli anni '30

Questo articolo parla di come le conseguenze della crisi abbiano comportato una seria minaccia sui debiti sovrani nell'Eurozona. Sia la portata del problema che i metodi di risoluzione complicano le cose per i politici\tecnocrati molto di più di quanto successe alla fine degli anni '30, dopo il crollo del gold standard. Per certi paesi una banca centrale direttamente controllata potrebbe essere preferibile all'[indipendente, ndt] BCE.

Gli anni '30 sono stati giustamente identificati con un periodo economicamente buio. Infatti sarebbe assurdo, considerando la Grande Depressione, la de-globalizzazione dell'economia mondiale e la Seconda Guerra Mondiale, ricordalo altrimenti. Nonostante tutto l'attuale situazione malandata dell'Eurozona è per certi versi meno promettente dell'Europa della fine degli anni '30. Questo è particolarmente vero se pensiamo alle conseguenze del debito pubblico ed alla difficoltà di farci fronte.

Come mostra la Tabella 1, il rapporto debito-pubblico-PIL nei paesi europei  era considerevolmente inferiore alla fine degli anni '30 e ci sono diverse ragioni a riguardo. Infatti i rispettivi levelli pre-crisi erano più bassi, vi era poi la debolezza degli stabilizzatori automatici, il rifiuto degli stimoli fiscali e il crollo del gold standard. 

General government gross debt (% of GDP)
Notes: Data for Austria refer to 1937 and for Spain to 1940.
Source: IMF (2013) and OECD (2013).
 

La Figura 1 confronta poi la crescita del PIL nei paesi dell'Eurozona dal 2007, con altri due groppi di paesi: il blocco della sterlina e il blocco dell'oro dopo il 1929. Il primo blocco ha avuto una contrazione del PIL nel 1931 e ha poi velocemente e in poco tempo recuperato (linea grigia).  Il blocco del gold standard invece ha registrato sì una contrazione del PIL, ma non ha recuperato strada negli anni a seguire (come il blocco della sterlina). Infatti nel 1938 il loro PIL è ritornato ai livelli del 1929, in termini reali ovviamente. Sfortunatamente i paesi dell'area Euro stanno avendo lo stesso andamento del blocco dell'oro alla fine degli anni '30.

Figure 1. Real GDP in two crisis periods

legenda della figura 1: legenda della figura 1: Il blocco della sterlina comprende la Danimarca, la Norvegia, la Svezia e la Gran Bretagna, tutte nazioni che lasciarono il gold standard e hanno svalutato nel settembre 1931; il blocco dell'oro (o del gold standard) comprende il Belgio, la Francia, l'Italia, l'Olanda e la Svizzera, tutti quest'ultimi rimasero agganciati al gold standard fino all'autunno del 1936, tranne il Belgio che uscì nel marzo dell'anno prima.

Repressione della finanza e il rapporto debito-pubblico-PIL
Com'è risaputo la permanenza nel gold-standard negli anni '30 ha aggravao la portata e la durata della recessione economica (Bernanke 1995). E' poi superfluo sottolineare come l'uscita dal gold-standard abbia permesso di riavere l'indipendenza delle politiche monetarie che hanno messo fine al periodo di deflazione e hanno cambiato le aspettative inflazionistiche facilitando così l'aggiustamento dei salari reali. Pochi sanno poi che l'uscita dal gold-standard ha permesso un raggiungimento degli obiettivi di sostenibilità fiscale e di riduzione del rapporto debito/PIL molto meno doloroso per gli stati. Il caso della Gran Bretagna è emblematico in questo senso. 

Per la Gran Bretagna infatti, l'uscita dal gold-standard ha reso l'enorme esposizione dei conti pubblici, che avevano gravato il debito pubblico dopo la prima Guerra Mondiale, molto meno grave. L'avanzo primario necessario (in percentuale rispetto al PIL) per la sostenibilità fiscale (definito per la stabilizzazione del rapporto debito/PIL) depende infatti positivamente dall'ammontare del debito (sempre in percentuale rispetto al PIL), dal tasso di interesse reale e negativamente dal tasso di crescita reale del prodotto interno lordo. Rispetto alla fine degli anni '20, la ripresa degli anni '30 era caratterizzata da tassi di interesse reali sul debito molto più bassi (ridotti una volta terminata la caduta dei prezzi) e dall'alta crescita del PIL. I tassi di interesse reali del debito pubblico sono caduti dal 5,7% della fine degli anni '20 al 2% della metà degli anni '30, mentre la crescita del PIL è passata dal 2,2% al 3,6% su base annua.

Difatti il differenziale tra tasso d'interesse e tasso di crescita era negativo nella metà degli anni '30, ciò sta a significare che serebbe stato possibile avere un disavanzo primario e ridurre il rapporto debito/PIL.  Circa un terzo della riduzione di questo rapporto, dopo l'uscita dal gold-standard, avvenne grazie a questo differenziale negatio (Tabella 2). Questa situazione fu in parte dovuta agli effetti diretti della cosidetta cheap money policy [letteralmente politica con moneta a basso costo. Non ho voluto tradurre per evitare di perdere e\o cambiare significato, ndt], la quale ha  mantenuto i tassi di interesse nominale bassi in un mondo di limitata mobilità dei capitali, e in parte dalla forte crescita del settore privato. La cheap money policy fu portata avanti dal Tesoro di sua Maestà, non dalla Banca d'Inghilterra, ciò implica che gli obiettivi della gestione del debito avevano un grosso peso nelle poltiche monetarie - è in effeti una forma di "repressione finanziaria" (Crafts 2013).

Table 2. Decomposition of public debt ratio in UK (% of GDP)

Sources: Derived from data in Middleton (1996) and Mitchell (1988) using methodology of Ali-Abbas et al. (2011).

 

La Banca d'Inghilterra fu un primo esempio del trend di una tipica situazione post-gold-standard  in cui le banche centrali diventano subordinate ai goveni - una situazione che è rimasta pressoché invariata in tutti i paesi dell'OCSE fino agli anni '70 (Goodhart 2010). La maggior parte dei paesi europei  non aveva problemi gravi di debito pubblico dopo la Seconda Guerra Mondiale, ma per quelli come la Gran Bretagna e l'Olanda che ne avevano, la repressione finanziaria di quel periodo, la sussidiarietà delle banche centrali, il controllo dei capitali assieme alla rapida crescita degli anni d'oro dell'Europa, hanno comportato una riduzione del rapporto debito/PIL relativamente indolore.

L'esposione dell'Eurozona al debito
Le regole dell'Eurozona stabiliscono un rapporto debito-pubblico-pil del 60% [o inferiore, ndt]. Inoltre le regole per far convergere questo rapporto all'obietivo sono state adottate durante la crisi e impongono che un ventesiomo della parte eccede al 60% debba essere ridotta ogni anno. L'OCSE (2013) ha calcolato che per rispettare certi parametri ogni anno dal 2014 al 2023 la Grecia dovrebbe mantenere un avanzo primario di circa il 9% del PIL, l'Italia e il Portogallo circa il 6%, e l'Iralanda e  la Spagna il 3,5%. La Tabella 3 mostra che in passato una così drastica riduzione del rapporto debito/PIL dependa dalla  favorevole differenza tra il tasso di interesse e il tasso di crescita. [Per queste ragioni, ndt] sarà difficile vedere che ciò riaccada in un periodo di crescita stagnante e dove le politiche monetarie sono condotte dalla Banca Centrale Europea. 

Table 3. Decomposition of large public debt ratio reductions (averages as % of GDP)
Notes: Examples do not include cases where default occurred. The accounting is based on a permutation of the standard fiscal sustainability formula and the residual adjustment covers valuation effects, errors, and ‘below the line’ fiscal operations.
Source: Ali-Abbas et al. (2011).

Se l'ortodossia fiscale è una strada per ritornare a Maastricht, questo implicherà un lungo periodo di alti rapporti debito-pubblico-pil. Le conseguenze che ne deriveranno non favoriranno la crescita e potrebbero avere significativi impatti negativi. Sebbene l'assunto che un rapporto pari o al di sopra del 90% faccia diminuire la fortemente crescita non sia così riconosciuto, i dati suggeriscono che la crescita è inversamente proporzionale ad alti rapporti debito/PIL (Egert 2013), e la continuazione di un cosolidamento fiscale indebolirà la crescita in assenza di politiche di stimolo compensative.  Il periodo tra le due guerre ci ha insegnato che un lungo periodo di stagnazione implica il rischio della nascita di movimenti estremisti (de Bromhead et al. 2013) e comportamenti contro il mercato. Detto ciò il surplus di biliancio necessario per eliminare l'eccessivo debito è abbastanza possibile al di là di quello che è politicamente fattible. Il rischio di default è molto preoccupante (Buiter e Rahbari 2013).

Opzioni per alleviare il consolidamento fiscale
Come si può far fronte ai problemi di alto rapporto debito-pubblico-pil nel modo meno doloroso possibile (Crafts 2013b)? Il periodo tra le due guerre mondiali ci suggerisce in primis che la BCE debba assicurare che non ci sarà deflazione nell'Eurozona. Poi i modi per ridurre il rapporto debito/PIL attraverso il consolidamento fiscale sono più che consociuti, leggete repressione finanziaria, compensazione del debito, o ristrutturazione del debito\default. La repressione finanziaria agisce sul differenziale tra tasso di interesse e tasso di crescita attraverso il quale il governo potrebbe indebitarsi a tassi inferiori a quelli di mercato. I regolamenti vigenti nell'UE proibiscono severamente questa pratica. Le evidenze storiche ci insegnano però che è neccessaria la combinazione di regole dirette a questo obiettivo, come la regolamentazione finanziaria, il controllo dei capitali e la sussidiarietà della banca centrale in termini di poliche monetarie volte a gestire i tassi di interesse sul debito. La compensazione del debito sarebbe veramente costasa per i creditori - la cancellazione di un terzo del debito greco, irlandese, portoghese, italiano e spagnaolo costerebbe circa 1 200 miliardi di euro - e, in assenza di regole ferre per far sì che ciò non riaccada c'è il serio rischio di azzardo morale. Paris e Wyplosz (2013) suggeriscono che la compensazione potrebbe, comunque, avvenire se la BCE dovesse comprare in blocco i debiti dei paesi in cambio di prestiti perpetui a tasso zero - monetizzando di fatto parte del debito.

Le conseguenze di quest'analisi sono senza dubbio spiacevoli. Con i vigenti trattati per risolvere la crisi, molti paesi dell'Eurozona vivranno un lungo periodo di consolidamento fiscale e bassa crescita. Per questi paesi, differrenti norme in tema di integrazione finanziaria e specialmete differenti tipologie di banche centrali (come quelle degli anni '50) allevierebbero le sofferenze. Una BCE strutturata con l'obiettivo di facilitare la vita dei debitori avrebbe obiettivi di inflazione ben più alti, mentenendo bassi i tassi di interesse per più tempo e aiutando ad elimare un po' del debito in eccesso. Ovviamente questa non è una banca centrale per "tempi" normali [intesi come di "non recessione", ndt] - non sarebbe nemmeno concepibile per i tedeschi-, ma in un economia così depressa, con un indebitamento così alto sarebbe la soluzione migliore. L'implicita colpa all'interno dell'Eurozona è evidente.

Fonti
Ali Abbas, S M, N Belhocine, N, A El-Ganainy, and M Horton (2011), “Historical Patterns and Dynamics of Public Debt – Evidence from a New Database”, IMF Economic Review, 59(4): 717–742.
Bernanke, B (1995), “The Macroeconomics of the Great Depression: a Comparative Approach”, Journal of Money, Credit and Banking, 27: 1–28.
Buiter, W and E Rahbari (2013), “Why Do Governments Default and Why Don’t They Default More Often?”, CEPR Discussion Paper 9492.
Crafts, N (2013a), “Escaping Liquidity Traps: Lessons from the UK’s 1930s’ Escape”, VoxEU.org, 12 May.
Crafts, N (2013b), “Saving the Euro: a Pyrrhic Victory?”, CAGE-Chatham House Policy Briefing Paper No. 11.
De Bromhead, A, B Eichengreen, and K H O’Rourke (2013), “Political Extremism in the 1920s and 1930s: Do German Lessons Generalize?”, Journal of Economic History, 73(2): 371–406.
Egert, B (2013), “The 90% Public Debt Threshold: the Rise and Fall of a Stylized Fact”, OECD Economics Department Working Paper No. 1055.
Goodhart, C (2010), “The Changing Role of Central Banks”, BIS Working Paper No. 326.
IMF (2013), Historical Public Finance Database.
Maddison, A (2010), Historical Statistics of the World Economy, 1–2008AD.
Middleton, R (1996), Government versus the Market, Cheltenham: Edward Elgar.
Mitchell, B R (1988), British Historical Statistics, Cambridge: Cambridge University Press.
OECD (2013), Economic Outlook, November.
Paris, P and C Wyplosz (2013), “To End the Eurozone Crisis, Bury the Debt Forever”, VoxEU.org, 6 August.
The Maddison Project (2013), Per Capita GDP Update.
Van Riet, A (2013), “Financial Repression to Ease Fiscal Stress: Turning Back the Clock in the Eurozone?”, paper presented to Banco Central do Brasil 8th Annual Seminar on Risk, Financial Stability and Banking, Sao Paolo.

Traduzione a cura di Tammaro Terracciano.

Fonte originale articolo:  http://www.voxeu.org/article/eurozone-if-only-it-were-1930s