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Alleggerimento della Bce: tra nuova politica e vecchia economia

Il 22 Gennaio Mario Draghi ha lanciato una politica monetaria “non convenzionale” per rilanciare le economie Europee, combattere la deflazione e gli alti tassi di disoccupazione dell’Eurozona, per portare così il vecchio continente fuori da una recessione che dura ormai da più di 5 anni. 
1.080 miliardi per 18 mesi complessivi, 60 miliardi al mese, pompati dall’Eurotower direttamente nelle economie europee stagnanti.

 

Andiamo a vedere in che cosa consiste la natura di questa operazione e gli effetti ad essa collegati.

Il termine “alleggerimento quantitativo” o Quantitative easing è stato coniato in Giappone a metà degli anni ‘90, dove per la prima volta sono state implementate questo tipo di transazioni. Si tratta, essenzialmente, di operazioni di scambio di titoli (sia privati che pubblici) contro moneta che coinvolgono le banche private e la banca centrale di un paese. L’autorità monetaria acquista i titoli detenuti nei portafogli delle istituzioni di credito, di solito a lunga scadenza, accreditando sui conti correnti detenuti presso di lei a nome delle banche (le riserve bancarie) la somma di denaro corrispondente al valore attuale di mercato di quei titoli. Quello che avviene è che la BCE sta letteralmente creando moneta per finanziare il suo massiccio programma di acquisto di titoli governativi.
Questo tipo di politiche vengono definite “non convenzionali" in quanto solitamente le Banche Centrali, per raggiungere i loro obbiettivi di politica economica, fissano direttamente il tasso d'interesse cercando di influenzare gli investimenti. In questo caso però i tassi sono bassissimi, alcuni addirittura negativi, quindi la BCE ha deciso che solo una vera e propria pioggia di moneta possa risolvere la situazione.
Grazie questa operazione infatti le istituzioni di credito, che si ritroverebbero con un grande quantità di riserve nei loro conti, dovrebbero essere più indotte ad aumentare l’offerta di prestiti agli agenti economici e, di conseguenza, favorire l’attività economica. Tale meccanismo, presenta aspetti molto discutibili e potrebbe portare a risultati molto inferiori rispetto alle aspettative o addirittura peggiorare il quadro economico.

Ma andiamo con ordine; gli effetti positivi di questa misura potrebbero essere molteplici: oltre al risultato più evidente (maggiore denaro a disposizione del settore privato), l'incremento della domanda di titoli indurrebbe ad un abbassamento del tasso d’interesse di mercato (la relazione tra interesse e prezzi dei titoli è inversa) abbattendo così i costi di finanziamento degli investimenti. Un terzo aspetto positivo verrebbe dall'effetto ricchezza provocato dal rialzo del valore dei titoli sui loro possessori, che potrebbero convincersi a spendere di più (sebbene, come sottolinea il professor Sergio Cesaratto, questo sia vero per gli Stati Uniti, dove il ceto medio possiede una discreta ricchezza finanziaria). Altro impatto positivo sarebbe dato dalla riduzione del rapporto debito/Pil, in quanto un maggiore tasso d'inflazione associato ad una maggiore quantità di moneta presente nell'economia diminuirebbe il tasso d'interesse reale, che è positivamente correlato alla variazione dello stock del debito sul PIL. Minori rendimenti consentirebbero inoltre un servizio del debito meno oneroso, permettendo maggiori spese da parte degli stati. Un beneficio importante, infine, verrebbe dalla riduzione del valore della moneta, che darebbe un vantaggio competitivo alle esportazioni europee rispetto alle altre divise, grazie ad un tasso di cambio più favorevole. In questo senso va vista la mossa di qualche settimana fa della banca centrale svizzera di abbandonare la convertibilità fissa del Franco con l'Euro, timorosa che il suo cambio fosse trascinato troppo in basso rispetto al dollaro a causa di un Euro più debole (rendendolo meno attrattiva per i capitali esteri).

Tuttavia c'è da considerare che anche se il peso del debito sarà meno presente per quei paesi che si trovano con una situazione finanziaria giudicata "a rischio", e anche se la diminuzione dei tassi d'interesse sullo stock di debito potrebbe dare più ampi spazi di manovra di spesa per i Governi, rimane comunque il problema dei trattati Europei vigenti, in particolare quello di Maastricht e il pareggio di bilancio in costituzione che non permettono ai Governi di poter intervenire nell'economia utilizzando la spesa in disavanzo per creare occupazione. Inoltre il mandato prioritario della Banca Centrale rimane ancora quello di combattere l'inflazione fissando il suo tasso obiettivo al 2%, e tutto ciò, come sottolineato dall'economista Emiliano Brancaccio, “indipendentemente (...) dal tasso di crescita o al tasso di occupazione dell'eurozona”.
Il piano poi prevede acquisti di titoli di debito sovrano non in base alla reale necessità dei paesi debitori ma in base alla quota di partecipazione delle banche centrali dell'unione monetaria al capitale della BCE (fonte: il Sole 24 ore):


Secondo questa tabella chi ne beneficerà maggiormente saranno dunque i paesi più importanti, ovvero la Germania, la Francia ed il nostro tesoro, le cui rispettive banche centrali detengono una quota superiore ai 4 miliardi e mezzo di euro; paesi invece come Grecia, Portogallo e Irlanda dovranno dunque accontentarsi di meno del 5% del totale degli acquisti dei loro titoli sul totale degli acquisti mensili. Se poi questi contratti verranno giudicati “negativamente” dalle agenzie di valutazione del rischio, ovvero se non verrà loro assegnato un rating abbastanza sicuro (un “investment grade”, al di sotto del quale verranno giudicati “spazzatura”), allora non potranno essere oggetto di compravendita sul mercato. Oltre a ciò, non si dovranno superare le soglie di detenzione del 33% del totale del debito di ciascun paese e di acquisto del 25% di titoli per ogni emissione. Inoltre l'istituto europeo non potrà comprare i titoli appena emessi, ma dovrà prelevarli da chi già li possiede (soprattutto banche o altri enti finanziari).

Ma soprattutto, l'idea sulla quale si fonda lo scopo della “facilitazione quantitativa”, si basa su di una visione del processo di creazione di moneta in apparenza molto semplice ma che tuttavia presenta aspetti molto discutibili sul piano teorico. Si ipotizza infatti che grazie al QE la Banca Centrale, tramite l'immissione di liquidità ad alto potenziale (riserve), possa migliorare lo stato patrimoniale delle banche inducendole ad aumentare il credito bancario. Questo meccanismo, denominato dalla teoria economica come “moltiplicatore monetario” non coglie il ruolo importante che svolgono le banche nel processo produttivo; esse infatti vanno considerate come vere e proprie imprese private, e come tali effettuano investimenti (prestiti) solo nel caso in cui le loro aspettative di profitto siano alte o perlomeno garantite.
Non si vede, pertanto, per quale motivo dovrebbero prestare denaro verso "l'economia reale" se sanno che essa è in grave difficoltà e probabilmente non potrà ripagare in nessun modo i proprio debiti. 

In più c'è un punto più tecnico che è stato riportato sotto i riflettori dalla crisi e dalle ultime pubblicazioni della Bank of England: le banche non prestano le riserve (la cui funzione è quella di mantenere in equilibrio i loro conti presso la BC, e non escono mai dal sistema bancario), non hanno bisogno di raccogliere depositi per poi concedere prestiti ricorrendo al meccanismo della riserva frazionaria; esse quando concedono un prestito creano un conto corrente a nome del richiedente, espandendo così la quantità di moneta in circolazione, e quando il prestito viene restituito il debito è ripagato e la quantità di moneta si contrae.

Un effetto che potrebbe avere può essere su quelli che John Maynard Keynes chiamava gli "animal spirits" , di fatto Draghi con il lancio di questo programma sta dicendo agli attori privati: siamo pronti a garantite il valore di alcuni tipi di attività creando un pavimento sotto il quale non si può scendere. Questa dichiarazione implicita potrebbe invogliare qualcuno ad investire di più, ma non è detto che ciò accada.
In più non bisogna sottovalutare il rischio che la “facilitazione quantitativa” provochi effetti negativi rispetto alle previsioni di Draghi. Infatti sottraendo titoli al settore privato e portandoli nella "pancia" della BCE si sottrae all'economia la rendita che tali titoli da, rendita che adesso andrà alla Banca Centrale che sicuramente non reinvestirà. Ovviamente i bassi tassi d'interesse potrebbero portare questo effetto recessivo del QE ad essere minimo, ma in un momento del genere anche un modesto drenaggio di liquidità deteriorerebbe la propensione alla spesa del settore privato.

L’unico canale rimasto per questo tipo di politica monetaria per determinare la crescita economica è quello della riduzione del tasso di cambio (provocato da un maggior volume di moneta in circolazione ) per sostenere le esportazioni e così la domanda aggregata. Questa ricetta economica è coerente con l'attuale modello di sviluppo europeo, in cui si ricerca ogni possibile fonte di vantaggio competitivo sugli altri paesi (dalla moderazione salariale alle politiche di austerità e di controllo dei bilanci pubblici per evitare livelli di debito che possano spaventare gli investitori, flessibilità sul mercato del lavoro). Non è un mistero che la “Locomotiva d'Europa” (la Germania) debba il suo successo nel fronteggiare la recessione grazie alle forti politiche mercantilistiche da essa attuate. Ciò è stato possibile attraverso interventi nel mercato del lavoro volti a evitare l'aumento delle importazioni tramite la depressione della domanda interna (le riforme Hartz attuate dal governo socialdemocratico di Gerhard Schröder), ottenendo così una bilancia dei pagamenti in surplus principalmente verso gli altri Stati Europei. Le classi dirigenti dell'eurozona non sembrano rendersi conto che i modelli di crescita trainati dalle esportazioni riducono il tenore di vita di una nazione, poiché la competizione con l'estero induce all'abbassamento dei costi interni (tra cui vi sono anche i salari) e priva il paese esportatore dei beni da lui prodotti che vengono venduti all'estero.
Indubbiamente la mossa di Draghi modifica in parte il ruolo che la BCE ha svolto durante questa crisi, segnando (forse) il passaggio ad una nuova fase del processo di integrazione europea. Se prima l'esposizione verso gli stati era stata alquanto limitata (tramite, ad esempio, il c.d. Meccanismo europeo di stabilità), o subordinata alla preventiva realizzazione delle riforme strutturali, ora il quadro cominciata a mutare.
Secondo Andrea Terzi, grazie al QE “la BCE è diventato un attore importante nel mercato dei titoli governativi assicurando liquidità continua affinché questi vengano venduti, rimuovendo il rischio di default, come succede negli Stati Uniti, nella Gran Bretagna o nel Giappone.” Di fatto, l'Eurotower con questa operazione si è trasformato in quello che Hyman Minsky definiva prestatore di ultima istanza (“lender of last resort”), facendo compiere quel salto qualitativo a lungo rimandato (probabilmente fin dai tempi del famoso annuncio sulla disponibilità ad intraprendere qualsiasi azione che garantisse 15 la sopravvivenza della moneta unica) a causa dei veti dei paesi mittleuropei.
Mossa che segue anche alla constatazione che le misure di austerità, a lungo caldeggiate a Bruxelles, non hanno assicurato la ripresa né risolto i problemi per cui erano state pensate (in primis la riduzione del debito pubblico). Una scelta inevitabile anche a fronte della vittoria dello schieramento di sinistra Syriza guidato da Alexis Tsipras, il quale ha più volte ripetuto in campagna elettorale che non avrebbe rispettato le misure ideate dai funzionari della Troika (ossia Fondo Monetario Internazionale, Commissione Europea e, ovviamente, BCE), e che più volte ha chiesto un ruolo più attivo dell'istituto europeo.

Insomma le novità che il QE porta sembrano essere più politiche che economiche, visto che dal punto di vista degli stimoli economici si continua a sperare in possibile aumento degli investimenti privati resi più appetibili da tassi d'interesse ai minimi e da ingenti somme di riserve riversate nei conti delle banche dell'Eurosistema. Senza però prendere in considerazione che quello che nel 2007-2008 è entrato in crisi è un certo tipo di capitalismo, che dagli anni ottanta ad oggi si è basato su processi di crescita del debito privato, sulla finanza creativa e su quello che è stato definito il “capitalismo dei fondi pensione”, in cui le imprese produttive si sono sempre più trasformate in istituti finanziari. Ciò ha comportato una ristrutturazione del sistema produttivo, dove il lavoro non ha più un ruolo centrale nella produzione di ricchezza e l'essere umano risulta essere diventato un elemento non necessario. In tutto questo chi si trova tagliato fuori dal mercato del lavoro diventa una persona superflua e con le attuali misure di austerità nell'Eurozona i governi si trovano di fatto impossibilitati nel garantire politiche sociali inclusive. Pertanto è evidente che questo stimolo monetario non sarà sufficiente se non seguito da una serie di interventi fiscali volti a garantire il pieno impiego e la coesione sia tra gli strati sociali che tra gli Stati Europei. Senza un programma di investimenti federali, di lotta alla povertà e di ristrutturazione del sistema produttivo sarà difficile salvare quello che è stato definito da Vladimiro Giacchè come il “Transatlantico Europa” dal suo affondamento. Ciò che è in gioco non è solo un progetto politico, per ora condotto solo da istanze tecnocratiche, ma anche un modello di società fondato sulla giustizia sociale e sulla piena realizzazione delle libertà politiche ed economiche.


Articolo tratto da: http://www.criticaliberale.it/var/data/1610409/008_16feb15_SUE.pdf