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Finanza Funzionale e "ratio" del debito - parte 1

Questa serie in cinque parti esaminerà a lungo (attenzione!) e in dettaglio (altro avvertimento – avviso ai secchioni!) la prospettiva della MMT sul rapporto debito/PIL e la sostenibilità fiscale. Mentre l'approccio suggerisce una combinazione di politiche macroeconomiche e di strategie, per le politiche fiscali e monetarie, che la maggior parte degli economisti neoclassici credono siano attualmente  insostenibili, in ultima analisi, la preferenza della MMT per un ruolo significativo della politica fiscale nella stabilizzazione macroeconomica si è dimostrata essere coerente anche con le tradizionali vedute neoclassiche sulla sostenibilità fiscale.

 La prima parte definisce la misura corretta del debito pubblico e poi si riferisce alla matematica per il  servizio del debito e alla “ratio” del debito.

Quale misura del debito pubblico è quella pertinente?

Qui alcune misure del debito nazionale e della sua “ratio” (dati del settembre 2012):

  1. Debito totale (15.86 trilioni di dollari o 102% del PIL);
  2. Debito detenuto da fondi fiduciari governativi (4.81 trilioni di dollari pari al 31% del PIL);
  3. Debito detenuto dalla Federal Reserve e dagli investitori privati (11.04 trilioni di dollari o 71% del PIL);
  4. Debito detenuto da investitori privati (9.38 trilioni di dollari o 60% del PIL);
  5. Debito detenuto da parte della Federal Reserve ($ 1.66 trilioni di dollari o 11% del PIL);
  6. Debito detenuto da investitori stranieri ($ 5.29 trilioni di dollari o 34% del PIL).

Si noti che queste misure non si escludono a vicenda. Le misure 2 e 3 sono incluse nella 1. Le numero 4 e 5 si combinano per pari alla numero 3. La numero 6 è inclusa nella 1, 3, e 4.

Nella teoria neoclassica del vincolo di bilancio intertemporale è chiaro quale misura sia quella rilevante: la misura che conta è quella parte del debito nazionale di proprietà del settore non governativo. Cioè la numero 4 di cui sopra. Perché sarebbe quella giusta? Perché conta solo il debito che può avere implicazioni macroeconomiche dirette, tramite un default, sul settore privato che detenga il debito stesso o attraverso trasferimenti al settore non governativo come conseguenza del servizio del debito.

Si noti ancora una volta che questa è la teoria economica neoclassica, non la MMT, ed è già in tutti i libri di testo universitari, se si guarda con attenzione alle formule. E poiché gli MMTers sono d'accordo - almeno nel senso che se ci fossero delle misure che contassero, quella sarebbe l’unica - allora questo significa che tutti gli economisti concordano sul fatto che dovrebbero essere la misura numero 4 quella che rileva nel rapporto debito/PIL. Se non fossero d’accordo, quindi non capirebbero la loro scuola di macroeconomia preferita [e chiaro che qui l’autore non si riferisce alla misura numerica del 60% bensì allo status di privato di chi detiene il debito, n.d.t.].

Quindi, il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è del 60%. Non del 102%. Siamo spiacenti, osservatori dell’orologio nazionale del debito. Anche per gli standard neoclassici, il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è molto modesto, ed è, in realtà, all'interno dei criteri di Maastricht della UEM. È vero, potrebbe esserci un momento in cui la Fed vende i titoli del Tesoro di sua proprietà attraverso una propria  "strategia di uscita" dalle "operazioni non convenzionali" (che di per sé rappresenterebbe una mancanza di comprensione di queste operazioni - argomento per un'altra volta), ma anche allora il rapporto debito/PIL sarebbe ancora solo circa del 65% o giù di lì (la Fed non venderà tutti i suoi titoli del Tesoro che sono stati acquistati per compensare il drenaggio di riserve da aumenti di valuta in tempi normali).

Servizio del debito contro ratio del debito.

Naturalmente, il rapporto debito/PIL è destinato ad aumentare, forse di molto; questa è la vera preoccupazione di tanti. Ma perché il rapporto debito/PIL rileva? O è rilevante? Ovviamente, il rapporto debito/PIL in sé non fa nulla – il servizio del debito è quello che alla fine porterà l'inflazione (come i servizi del governo accrescono illimitatamente dati obblighi in interessi, che un governo può sempre "permettersi" di affrontare semplicemente accreditando i conti bancari nella propria moneta fiat) o il default a causa del desiderio di evitare l'inflazione. Entrambi sono ovviamente rovinosi. Quindi, matematicamente parlando, la sostenibilità della posizione fiscale del governo non è relativa alla capacità del governo di spendere accreditando conti bancari - anche se questo è molto importante per la comprensione del (a) perché un governo può sempre "permettersi" azioni politiche che consentano una economia di piena occupazione e (b) il motivo per cui non possono mai essere forzati in un default involontario tramite la incapacità di pagare o rimborsare i debiti - bensì quanto è la dimensione del servizio del debito rispetto alle dimensioni dell'economia. Al fine di impedire al servizio del debito di salire senza essere legato alla capacità produttiva dell'economia, matematicamente una di due cose deve accadere.

La prima è che il saldo primario del governo (cioè, la posizione di bilancio prima di aggiungere il servizio del debito) possa essere sufficientemente in surplus in modo che il governo non emetta nuovo debito per pagare tutti i suoi interessi. Quanto grande deve essere l’avanzo primario dipende da una serie di cose. Per esempio, se si parte con un rapporto corrente debito/PIL del 60% e supponiamo che il saldo primario del bilancio per il 2013 sarà di circa il -5% (era il 5,5% nel 2012), quindi si assume, in media, che il tasso di crescita del PIL nominale sarà del 5%, ed il tasso di interesse medio sul debito nazionale sarà del 6%; in questo caso il saldo di bilancio primario dopo il 2013, necessario perché il servizio del debito in ultima analisi converga (cioè, smetta di crescere), è un surplus di 0,62% della media del PIL. Ciò è mostrato nella prima fila di numeri della tabella 1. Questo permette al rapporto debito/PIL di tornare e convergere al livello del 65% su cui si attesta nel 2013 (per l’ipotesi data di un deficit primario del 5% ipotizzato per il 2013). Per inciso, si noti che il saldo di bilancio totale convergeva a -3,1% del PIL cioè - in altre parole, anche nel modello neoclassico – un deficit di bilancio permanente sostenibile; mentre la maggior parte degli economisti già dovrebbe capire questo, il pubblico in generale non lo capisce, quindi vale la pena sottolinearlo. La seconda fila di numeri in tabella 1 ci dice che anche un modesto disavanzo primario pari all'1% del PIL, porta a una crescita illimitata nel servizio del debito, nel deficit di bilancio complessivo e nel livello di indebitamento.

Tabella 1 - ratio del debito 2012 = 60%; saldo primario di bilancio 2013 = -5%.

[Da sinistra a destra negli spazi blu: crescita del PIL nazionale; tasso di interesse medio sui titoli; saldo primario di bilancio necessario perché il debito smetta di crescere nel post 2013; servizio del debito 2013; saldo totale di bilancio 2013; rapporto debito/PIL 2013; convergenza del servizio del debito; convergenza del saldo totale di bilancio; convergenza del rapporto debito/PIL. Nella prima linea troviamo i dati appena riportati nel caso di un saldo primario attivo dopo il 2013 – con i dati così come prospettati su crescita, tassi di interesse, ecc. ecc.. Nella seconda i dati relativi ad un saldo primario negativo, dopo il 2013, dell’1%, n.d.t.].

 

In alternativa, la seconda cosa che potrebbe accadere è che il tasso di interesse sul debito pubblico sia abbastanza basso che un disavanzo primario permanente possa essere coerente con un servizio del debito che non cresce senza essere legato alla rispettiva capacità di produrre beni e servizi. La prima fila di numeri nella tabella 2 mostra che per far convergere i livelli del 2013, il saldo di bilancio primario può essere permanente al -0,62% del PIL se il tasso di interesse medio sul debito nazionale è del 4% anziché del 6% - cioè se il tasso di interesse sul debito nazionale è inferiore al tasso di crescita del PIL. In questo caso, il servizio del debito è il 2,48% del PIL e il saldo di bilancio primario è di nuovo -3,1% del PIL. Ancora più importante, dato un tasso di interesse inferiore alla crescita del PIL, il deficit di bilancio primario finirà per convergere - così, la seconda fila di numeri in tabella 2 mostra che un saldo primario del -1% convergerà in un rapporto debito/PIL del 105% ed un servizio del debito al 4%.

Tabella 2 – ratio del debito 2012 = 60%; saldo primario di bilancio 2013 = -5%.

[Da sinistra a destra come sopra, ma in questo caso gli interessi medi sono del 4%; mentre un caso rappresenta un saldo primario di bilancio post 2013 in deficit di 0,62%; l’altro il saldo medesimo con un deficit di un punto percentuale, n.d.t.]  

 

 

 

La tabella 3 è tratta da un articolo che ho scritto nel 2006 e mostra come diversi tassi di interesse – tutti inferiori al previsto tasso di crescita del PIL - sono coerenti con la convergenza del servizio del debito ad un livello finito del PIL per diversi disavanzi primari incorsi in perpetuo, anche quelli abbastanza grandi in rapporto al PIL. (La tabella comprende anche il fatto che gli obbligazionisti dovranno pagare le tasse su una parte del servizio del debito.)

Tabella 3 – da un precedente lavoro.

[Esborsi in interessi in percentuale del PIL per combinazioni di deficit e tassi di interessi, con una crescita nominale del PIL del 6%, partendo da un rapporto debito/PIL del 50%. Le ipotesi prevedono un tasso di interesse (prima colonna) da 1% a 5%; un saldo primario annuale in deficit dal 2% al 4% al 6% (seconda colonna); gli interessi a 30 anni (terza colonna) con tasse allo 0% e al 20% (prima e seconda sottocolonna) e 75 anni (quarta colonna) sempre con tasse allo 0% e al 20% (terza e quarta sottocolonna); e la convergenza annua e degli interessi (colonna cinque) con tasse allo 0% e al 20% (sottocolonne cinque e sei),  n.d.t.]

 

Certo che non è necessariamente il caso che ognuno di questi livelli di servizio del debito non siano inflazionistici – tutti, o nessuno, lo potrebbero essere, a seconda dello stato dell'economia. Indipendentemente da ciò, in termini di convergenza o crescita illimitata del tasso di indebitamento, come Jamie Galbraith “l’ha messa”, "questo è il tasso di interesse, stupido!". Dal momento che qualsiasi livello di disavanzo primario può convergere se il tasso di interesse è inferiore al tasso di crescita.

Tuttavia, mentre gli MMTers amano concentrarsi sul tasso di interesse relativamente al tasso di crescita dell'economia, i neoclassici si concentrano sulla dimensione del disavanzo primario. La ragione è che, come sentiamo tutti i giorni, i bond vigilantes attaccheranno se non teniamo la nostra "casa in ordine" ed “abbatteranno” i deficit primari previsti. Mentre i tassi di interesse ora sono bassi, dicono, i mercati obbligazionari potrebbero ribellarsi o la Cina potrebbe vendere i suoi titoli del Tesoro ed i tassi di interesse sul debito saliranno alle stelle. In tal caso, anche il servizio del debito andrà alle stelle, così poi - come spiegato sopra - la scelta per il governo sarà tra "stampare denaro" per finanziare la crescita illimitata del servizio del debito o il default, che è essenzialmente una scelta tra la morte per impiccagione o per iniezione letale. E quindi il fatto che ci sono bond vigilantes in grado di determinare i tassi di interesse sul debito degli Stati Uniti significa che l'unico punto su cui ci si dovrebbe focalizzare è il disavanzo primario.

Inoltre le loro azioni per far aumentare i tassi di interesse possono essere improvvise, siamo avvertiti. Come Robert Rubin, Peter Orszag, e Allen Sinai hanno scritto nel 2004 (sempre dal mio lavoro del 2006):

Le conseguenza avverse di sostenere ampi deficit di bilancio possono essere ben maggiori e accadere più improvvisamente di quanto comunque le tradizionali analisi indichino. Deficit sostanziali progettati per il futuro possono causare un cambiamento nelle aspettative dei mercati e determinare una perdita di fiducia sia interna che esterna … Questa omissione (delle analisi convenzionali) non è comprensibile e appropriata nel contesto di deficit che sono piccoli e temporanei; ma aumenta la insostenibilità in ambienti con grossi deficit permanenti. (Rubin, Orszag and Sinai 2004,1).

E qui si vede perché il rapporto debito/PIL e la proiezione dello stesso conti per i neoclassici – loro  influenzano fortemente la fiducia degli investitori, che influenza fortemente i tassi di interesse sul debito pubblico. Questo è proprio come quando i rating per le imprese private o i governi nazionali/locali sono guidati in parte dagli indici di indebitamento, che pertanto influenzano in modo significativo i tassi di interesse a carico dei mutuatari. Mankiw e Ball (2005) riassumono i sentimenti della stragrande maggioranza degli economisti, dei politici, e di altri - "Possiamo solo immaginare quale livello di debito innescherà un cambiamento di fiducia degli investitori ... Se i politici sono prudenti, non prenderanno la possibilità" di trovare il punto di svolta preciso che genera una crescita non limitata al relativo servizio del debito per la capacità dell'economia. Così è, ci viene detto, come sono in realtà i rapporti attuali e previsti del debito, che in ultima analisi, guideranno il servizio del debito attraverso i tassi fissati dai mercati obbligazionari privati; e l'unica garanzia di sostenibilità, sia matematica che reale, è quella di impostare una politica in modo che per il futuro si proiettino delle eccedenze, non dei deficit. In breve, i governi - anche quelli che emettono moneta - sarebbero in balia della fiducia del mercato.

Nella seconda parte vedremo come sono determinati i tassi di interesse sul debito nazionale.


Fonte originale: qui  

 

Traduzione di Luca Pezzotta