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Finanza Funzionale e "ratio" del debito - parte 2

Questa serie in cinque parti esaminerà a lungo (attenzione!) e in dettaglio (altro avvertimento – avviso ai secchioni!) la prospettiva della MMT sul rapporto debito/PIL e la sostenibilità fiscale.  

Questa seconda parte discute dei tassi di interesse sul debito nazionale nel contesto di un emettitore di moneta che opera con tassi di cambio flessibili.

 Tassi di interesse e tassi di cambio flessibili.

Facciamo il caso che i bond vigilantes possano, o potranno, aumentare i tassi di interesse sul debito degli Stati Uniti e che questo sia comunque un problema. Per fortuna, Paul Krugman ha iniziato a spiegare questo più e più volte, anche da un punto di vista neoclassico tradizionale – in breve, Krugman ha dimostrato che "a causa del fatto che l'America ha la sua moneta ed  un tasso di cambio fluttuante, una perdita di fiducia non porterebbe ad un aumento nella contrazione dei tassi di interesse, ma ad una caduta espansiva del dollaro". Egli fornisce un semplice macro modello di economia aperta per spiegare questo punto, che dovrebbe essere una lettura obbligatoria in ogni corso base di laurea [undergraduate nella comparazione degli ordinamenti corrisponde alla nostra laurea triennale n.d.t.], o almeno al livello intermedio, in cui il modello IS-LM o il “New Consensus approach” sono insegnati (se non altro per la ragione che dovrebbero averlo già capito, ma di solito non è così, come spiegato dalla prospettiva del loro stesso modello preferito - cioè il punto di Krugman dovrebbe essere ovvio a chiunque capisca questi modelli da libri di testo). Scrive così:

Per quanto ne so, nessuna delle persone che lanciano degli avvertimenti hanno effettivamente tentato di prospettare un modello di come sembrerebbe un attacco. E c'è, credo, un motivo: è abbastanza difficile riprodurre un modello in cui i bond vigilantes riescono ad avere effetti importanti su un paese che mantiene un tasso di cambio fluttuante. In un semplice modello di Mundell-Fleming (il MF è fondamentalmente un IS-LM applicato all'economia aperta), un attacco dei bond vigilantes ha effetti molto diversi su un paese con un tasso di cambio fisso (o una shared currency ) rispetto a un paese con un tasso di cambio fluttuante. In quest'ultimo caso, infatti, una perdita di fiducia è espansiva.

Gli MMTers hanno a lungo sostenuto (e insegnato nei propri corsi) principalmente lo stesso, compresi i lavori (per citarne solo alcuni) di Warren Mosler, Stephanie Kelton e John Henry, Randy Wray e Claudio Sardoni  e io. Il punto chiave - come Krugman delinea - è che in regime di cambi flessibili, il tasso di riferimento della banca centrale e, quindi, gli interessi sul debito pubblico, diventano una variabile politica non fissata dai mercati. Invece la banca centrale potrebbe scegliere di seguire la regola di Taylor o una strategia simile in tempi normali (non che mi senta di raccomandare necessariamente questo), regolando la velocità per soddisfare i capricci dei bonds e dei currencies vigilantes del mercato: questa sarebbe solo una scelta politica, una scelta particolarmente sbagliata.

Si noti che Krugman adatta anche il modello dei saldi finanziari settoriali elaborati da Wynne Godley e impiegato spesso dagli MMTers - una scelta da parte degli investitori internazionali di ridurre gli assets in dollari US è di fatto equivalente ad una scelta di ridurre la loro bilancia commerciale con gli Stati Uniti. Quelli preoccupati che gli Stati Uniti perderanno il loro status di valuta di riserva hanno  l'onere di spiegare quale altro paese è attualmente disposto a correre deficit commerciali permanenti, in modo che la sua moneta sostituisca il dollaro US come valuta di riserva. Ci sono, ovviamente, solo due scelte per i titolari di debito pubblico – il settore privato interno ed il settore internazionale. Il denominatore comune per i paesi come gli Stati Uniti, il Regno Unito ed il Giappone, che hanno aumentato in modo significativo i loro indici di indebitamento, ma non hanno affrontato l'ira dei bond vigilantes, non è lo stato della loro bilancia commerciale con il resto del mondo, o chi possiede il loro debito nazionale (ovviamente, dato che ci sono differenze significative), ma piuttosto il fatto che sono emittenti di valuta in regime di cambi flessibili. D'altra parte, il denominatore comune per i paesi che hanno difficoltà con i mercati obbligazionari è l'assenza di questo status.

La cosa più comunemente reclamata contro il punto di vista della MMT per gli interessi sul debito nazionale è che fissando la FED un tasso a breve, non il tasso a lungo termine, per questo e per il fatto che il Tesoro degli Stati Uniti legalmente deve emettere debito, piuttosto che avere scoperti nel suo conto presso la Fed, sarebbero ancora i mercati obbligazionari a fissare il tasso di interesse sul debito nazionale. La risposta della MMT è che (a) si tratta di un vincolo autoimposto, non è un vincolo imposto dal mercato; e (b) non è in realtà un vincolo economicamente significativo, quindi, non è un vincolo del tutto. Per quanto riguarda (a), come ho scritto nel 2010:

Il punto generale qui è quello di riconoscere chi siede al vertice della gerarchia del denaro in un determinato regime monetario. Dal momento che in regime di cambi flessibili è il governo l’emittente di valuta, i vincoli autoimposti sono semplicemente questo – auto-imposti e non operativi. Per gli MMT'ers, le preoccupazioni che una nazione non possa "permettersi" di utilizzare la capacità inutilizzata attraverso tagli fiscali od una spesa opportunamente mirata (cioè non salvataggi del sistema finanziario o progetti da campagna elettorale – gli MMT'ers hanno in antipatia questi come chiunque altro) sono simili a una persona con le scarpe legate assieme, preoccupata perché non può correre. Anzi, è proprio il fatto che tali vincoli autoimposti possono essere, e sono stati, ignorati in passato quando si è ritenuto opportuno (ad esempio, la legge che richiede alla FED di acquistare solo obbligazioni del Tesoro sul mercato aperto è stata periodicamente attenuata) dimostra chi è in carica; come Marshall Auerback ha detto di recente, in particolare quando le azioni fiscali, come ad esempio gli stanziamenti militari in tempo di guerra, sono ritenute importanti, "non andiamo in Cina per dargli una ‘voce di veto’ su ciò che possiamo e non possiamo spendere. Semplicemente spendiamo i soldi."

Per quanto riguarda (b), si consideri in primo luogo come sarebbe se nel mercato interbancario il Tesoro spendesse tramite scoperti alla FED. La figura 1 mostra il mercato interbancario (mercato dei fondi federali negli Stati Uniti) prima degli interessi sulle riserve (IOR [Intrest On Reserves n.d.t.]) nel mese di ottobre 2008. La domanda di saldi di riserva era essenzialmente verticale rispetto alla quantità dei saldi (RB *) desiderati dalle banche per soddisfare i requisiti di riserva e regolare i pagamenti al tasso di riferimento della Fed (Iinterbank*) (anche se antecedentemente agli ultimi giorni prima della fine del periodo di mantenimento di due settimane per soddisfare i requisiti di riserva, la curva della domanda si appiattisce un po' verso il tasso di riferimento, così come le banche sono in grado di sostituire i saldi attraverso i giorni, almeno in una certa misura; la parte piatta si riduce praticamente a zero entro la fine del periodo di mantenimento). Nel caso dei conti correnti scoperti del Tesoro, l'aumento dei saldi di riserva  farebbe impallidire molto rapidamente la quantità molto modesta (circa 20 miliardi) che le banche chiedono al tasso di riferimento. Al fine di raggiungere l’obiettivo di un tasso di interesse positivo, per la Fed dovrebbe essere necessario impostare degli IOR (Iremuneration) ad un livello pari al tasso riferimento (i*), altrimenti il tasso interbancario cadrebbe a zero. Questa è l'andamento di base per le analisi della domanda con una quantità di offerta di gran lunga superiore ed una curva della domanda altamente anelastica, anche se le implicazioni significative non sono generalmente comprese dai neoclassici e, cioè, semplicemente non è operativamente possibile che il Tesoro o la FED "stampino  denaro" al di là della domanda delle banche di saldi di riserva, senza né IOR ad un tasso di riferimento né un tasso interbancario di zero - più che interessante dato che tanti neoclassici sostengono che gli IOR al tasso di riferimento eliminano l'impatto inflazionistico di un eccesso di offerta di saldi di riserva.

Figura 1 - mercato interbancario prima degli Interessi sulle Riserve (IOR).

[La linea rossa rappresenta la domanda di saldi di riserva dalle banche nel periodo di mantenimento delle riserve prima di incorrere nella penalità; mentre la linea blu tratteggiata  la quantità dei saldi desiderati dalle banche per soddisfare i requisiti di riserva e regolare i pagamenti al tasso di riferimento della Fed n.d.t.].

 

Figura 2 - mercato interbancario con Interessi sulle Riserve (IOR) ed un largo eccesso di offerta di saldi di riserva (RB).

[La linea rossa rappresenta ancora la domanda di saldi di riserva; ma in questo caso, essendoci un interesse sulle riserve l’andamento della domanda sarà differente e si eviterà che il tasso interbancario vada a zero  fissando una remunerazione uguale al tasso di riferimento n.d.t.]

 

Di conseguenza, le implicazioni per (b) sono le seguenti (dalla stessa fonte del 2010):

 Per comprendere appieno le realtà operative connesse con il conto del Tesoro presso la Fed, si deve riconoscere che il tasso più basso che il Tesoro dovrebbe ragionevolmente aspettarsi di pagare sul  debito nazionale, nel caso di scoperti sul suo conto, dovrebbe essere il tasso di riferimento della FED. Operativamente, la FED dovrebbe pagare gli interessi sui saldi di riserva al suo tasso di riferimento o comunque offrire i propri depositi a termine a tassi competitivi, in linea con i tassi di riferimento attuali e futuri per drenare i saldi di riserva e raggiungere il suo obiettivo sul tasso di riferimento (nel caso in cui il tasso di remunerazione sui saldi di riserva sia inferiore al tasso di riferimento o addirittura pari a zero), così si riducono i profitti della Fed restituiti al Tesoro e agiscono funzionalmente come gli interessi sul debito per il Tesoro. La situazione resta invariata anche se il disavanzo del Tesoro passa attraverso "far cadere da un elicottero" puro contante in denaro o monete, dato che il settore privato ne depositerà la stragrande maggioranza in conti bancari, le banche torneranno l’eccesso di contanti alla Fed in cambio di saldi di riserva.

 Si può quindi pensare a tre diversi gradi o "forme" (per prendere in prestito la tassonomia utilizzata dagli economisti finanziari nel descrivere l'ipotesi di mercati efficienti) relativi ai deficit e agli interessi sul debito pubblico per un emittente di moneta in regime di cambi flessibili. La "forma forte" di deficit sarebbe quella in cui il Tesoro ha uno scoperto o qualcosa di simile alla Fed con interessi sul debito nazionale essenzialmente al tasso di riferimento della Fed o in media un po' più alti se la Fed emette  depositi vincolati per drenare i saldi di riserva. Mentre la "forma forte" è operativamente "pura", non è ovviamente prevista dalla attuale legge negli Stati Uniti. La "forma semi-forte" di deficit sarebbe quella in cui il Tesoro non è provvisto di scoperti e deve emettere propri titoli per avere saldi positivi nel suo conto prima di spendere di nuovo, mentre i titoli emessi - dato il loro rischio di default nullo che risulta dalla realtà operativa ed il fatto che ogni "vincolo" del Tesoro è autoimposto – principalmente fanno arbitraggio con il tasso di riferimento della Fed (per i titoli del Tesoro a breve termine) e con il tasso di riferimento previsto (per i titoli del Tesoro a lungo termine), a parte alcuni effetti tecnici (come la convessità) e alcuni problemi di domanda/offerta (come la maturità e la liquidità alle diverse scadenze). Esempi di "forma semi-forte" sono qui  e qui. La "forma debole” prenderebbe in considerazione che i mercati obbligazionari potrebbero ad un certo punto decidere di ripudiare anche il debito di un emittente di valuta con rischio di insolvenza pari a zero (anche la "forma semi-forte" lo fa, ma presuppone che l'effetto sia temporaneo, perché le relazioni di arbitraggio sarebbero la regola almeno nel medio termine), ma riconosce che la Fed ha sempre la possibilità di impostare il tasso di mercato sui titoli del Tesoro a lungo termine in quanto è disposta a comprare tutti i quantitativi offerti al loro prezzo di offerta (e non ha vincoli operativi o giuridici nel farlo). Esempi potrebbero essere "l’Operation Twist" della Fed o la stessa Fed prima dell’Accordo con il Tesoro, o, nel caso di non emittenti di valuta, considerate come la recente crisi EMU sia rapidamente sbiadita una volta che la BCE ha iniziato ad acquistare il debito dei paesi membri in difficoltà.

Tutte e tre le forme, mentre sono diverse in grado, concordano sul fatto che gli interessi sul debito pubblico di un emittente di moneta sovrana in regime di cambi flessibili sono una variabile politica - non un tasso settato dal mercato - o per lo meno lo potrebbero esserelo se il governo lo desiderasse. E notate che questo è il caso in cui il Tesoro può avere o no scoperti alla Fed. In altre parole, poiché il risultato è più o meno lo stesso in tutti e tre i casi, in realtà non importa se il Tesoro “corre” o no degli scoperti al suo conto alla Fed - se può vendere il suo debito all’incirca al tasso di riferimento della Fed, quindi non ci sono differenze economicamente significative dal punto di vista del Tesoro tra un governo che permette a se stesso di avere uno scoperto alla Fed e un governo che vieta a stesso di farlo. La "costrizione" auto-imposta non è in realtà un vincolo del tutto, anche se non viene mai abbandonata.

Per affermare questo in modo diverso, supponiamo che ci fosse offerta una scelta - si può emettere debito ad un tasso di riferimento della Fed tramite un prestito diretto della Fed, o si può emettere debito al settore privato, all’incirca al tasso di riferimento della Fed. Sareste poi preoccupati se la prima opzione fosse successivamente ritirata? No, perché non c'è una differenza economica significativa tra l’emissione di  debito al tasso di riferimento della Fed e l'emissione del debito all’incirca al tasso di riferimento della Fed. Così, il "vincolo" è auto-imposto - e quindi non applicabile a famiglie, lavoro, debito dello stato/governo locale - e anche il suo effetto finale sulla gestione del debito del Tesoro non è macroeconomicamente significativo.

Chiunque - MMTers o no - riconoscendo che gli interessi sul debito nazionale sono una variabile politica ha correttamente predetto che i grandi deficit non avrebbero portato a tassi di interesse più alti negli Stati Uniti, in Giappone, e altre nazioni emettitrici di moneta che operano in regime di cambi flessibili. Allo stesso modo, questo stesso paradigma - sia dal punto di vista degli MMTers che non – ha correttamente previsto il contrario in Grecia, Italia e Spagna fino a quando la BCE è intervenuta (dato che sta al di sopra dei governi nazionali nella gerarchia del denaro nella UEM, in qualche modo similmente a come fanno gli Stati degli USA per quanto riguarda la Fed). Fino a quando un Governo emette debito nella moneta che crea e ha anche un tasso di cambio flessibile, il tasso di interesse è sempre, o nella peggiore delle ipotesi, può essere, se lo si desidera (come nella "forma debole", che nel caso della UEM è l'unica "forma" a disposizione delle nazioni della UEM e anche che piace alla BCE) una variabile politica.

Nella parte 3, si prenderanno in considerazione i dati storici sui tassi di interesse degli Stati Uniti nel contesto della discussione nelle parti 1 e 2.


Fonte: qui 

Traduzione di Luca Pezzotta