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Finanza Funzionale e "ratio" del debito - parte 3

Questa serie in cinque parti esaminerà a lungo (attenzione!) e in dettaglio (altro avvertimento – avviso ai secchioni!) la prospettiva della MMT sul rapporto debito/PIL e la sostenibilità fiscale. 

Questa terza parte discute l’andamento storico dei tassi di interesse negli Stati Uniti sul debito nazionale in un contesto fiscale sostenibile.

 Tassi di interesse vs. crescita storica dei tassi.

Se gli interessi sul debito nazionale sono una variabile politica, allora ci aspetteremmo di vedere i tassi di interesse sui titoli del Tesoro a più lungo termine seguire i movimenti della posizione di politica della Fed, almeno per la maggiore. Altri sostengono che il "tasso naturale" per questi dovrebbe essere più in linea con la crescita del PIL nominale, che non a caso è coerente con la teoria macroeconomica neoclassica in cui i tassi di interesse sono il risultato del settore "reale" dell'economia, non delle variabili monetarie come sosteneva Keynes, ma questa è storia per un’altra volta. Ci sono un sacco di sfumature, tipo se e come la teoria neoclassica rappresenti anche i tassi di interesse delle diverse scadenze (o i rischi di default per quelli), ma lasceremo questo da parte. Il problema da considerare qui è semplicemente se i tassi di interesse a lungo termine seguano la politica monetaria - cioè sono una variabile politica - o seguano la crescita nominale del PIL per lunghi periodi di tempo.

La figura 3 - un aggiornamento della figura 8 del mio paper del 2006 - mostra la media dei movimenti su  otto trimestri (per liberarsi dai problemi mensili e trimestrali) dei tassi del Tesoro per titoli a 10 anni e a 3 mesi, meno la  crescita nominale del PIL. E' ben noto che i titoli del Tesoro a 3 mesi e il tasso obiettivo [o di riferimento n.d.t.] della Fed sono essenzialmente statisticamente equivalenti. Quindi, se il tasso a 10 anni segue la politica monetaria, ci si aspetterebbe di vedere se i due si muovono insieme, quello che noi ovviamente faremo. Il rapporto non è perfetto, ma le grandezze sono simili e punti di svolta sono molto simili.

Le due barre orizzontali rappresentano le medie di 3 diversi periodi - 1953-1979 3° trimestre, 1979 4° trimestre-2000 e 2001-2012 3° trimestre - con il colore più chiaro, la linea superiore, che è il tasso a 10 anni meno la crescita del PIL; mentre la linea più scura inferiore, è il tasso a 3 mesi meno la crescita del PIL. Dal momento che la scadenza media delle emissioni del Tesoro è da qualche parte nella media tra questi due, gli stessi dovrebbero in genere rappresentare i limiti superiore e inferiore per il tasso di interesse medio sul debito pubblico rispetto al PIL, cioè, il tasso medio di interesse sul debito pubblico rispetto alla crescita del PIL dovrebbe rientrare fra le due linee orizzontali. Si noti che, in quanto emittente di valuta, il Tesoro degli Stati Uniti non ha l'obbligo di emettere titoli del Tesoro a lungo termine, anche nel suo stato attuale della "forma semi-forte"; e se così facesse o se adottasse una "forma forte" il solo limite inferiore sarebbe quello rilevante.

Figura 3 – andamento medio di otto trimestri per i tassi sui titoli del Tesoro a dieci anni e a tre mesi meno la crescita nominale del PIL.

[Media dei movimenti biennali (otto trimestri) dei tassi dei titoli del Tesoro a 10 anni e di quelli a tre mesi meno la crescita del PIL - la linea azzurra è l’andamento medio biennale del tasso sui titoli a tre mesi quella viola la stessa grandezza per i titoli a 10 anni, la linea verde e quella nera sono medie di tre diversi periodo come sopra spiegate dall’autore, n.d.t.]

 

Quello che colpisce nella Figura 3 è come i limiti superiore e inferiore si spostino chiaramente nei tre diversi periodi. La Fed si è mossa verso la posizione politica di un più alto tasso di interesse nel periodo 1979-2000 è chiaro, ed il passaggio a una politica di un tasso di interesse più basso dopo il 2000 e come era prima del 1979 sono altrettanto evidenti. Ancora, in tutti i casi, il tasso a 10 anni fa la stessa cosa. Questo suggerisce che chiunque lavori sui dati dei tassi di interesse relativamente alla crescita del PIL deve considerare i cambiamenti del regime di politica monetaria - per esempio, considerare solo i dati dal, diciamo, 1979, sarebbe "altamente fallace". Infatti, se si dovessero includere i dati tornando a 10 o 15 anni prima di 1953, lo stesso modello di tassi che seguono il PIL nel regime di politica monetaria sarebbe presente, ed i tassi di interesse sarebbero pure in media sotto la crescita del PIL in quegli anni.

La chiave per l'analisi qui è che il tasso di interesse medio sul debito nazionale è chiaramente sotto la crescita del PIL  a parte il periodo 1979 4° trimestre-2000.

Le crescite nominali molto negative del PIL nel 2008 4° trimestre e ne 2009 1° trimestre erano  storicamente grandi (le più negative dal 1958), per cui ci sono discutibili pregiudizi sulle medie riportate in figura 3 per il 2001-2012 3° trimestre poiché i tassi di interesse non vanno sotto lo zero, mentre la crescita del PIL nominale lo fa. La figura 4 omette questi due trimestri dalla media del periodo 2001-2012 3° trimestre, il che sposta le linee orizzontali verso il basso per quel periodo di 0,46%.

Figura 4 - andamento medio di otto trimestri per i tassi sui titoli del Tesoro a dieci anni e a tre mesi meno la crescita nominale del PIL. (il 4° trimestre del 2008 ed il 1° trimestre del 2009 sono omessi dalla media della crescita del PIL nel periodo 2001-2012).

[E’ la stessa figura di prima ma vengono esclusi dalla media del terzo periodo 2001-2012 i due trimestri segnalati – l’effetto è quello di un abbassamento di 0,46% nelle linee inferiori e superiori del terzo periodo di media, n.d.t.].

 

La figura 5 (un altro aggiornamento dalla mio paper del 2006) mostra la spesa del Tesoro USA per gli interessi sul debito pubblico in percentuale del PIL. Chiaramente, il rapporto di servizio del debito ha seguito l'andamento del tasso di interesse medio sul debito nazionale relativo alla crescita del PIL e l'orientamento della politica monetaria più di quanto non faccia per il modello dei disavanzi primari (la figura 6, sotto, è indicata come il negativo dei disavanzi primari per un più facile confronto con la Figura 5). Si noti che i disavanzi primari durante gli anni 1980-1990 in media erano 1,0% del PIL, ed erano in gran parte paragonabili ai disavanzi primari nel corso degli anni 1971-1979, in media, al 0,74% del PIL, anche se il primo è generalmente pensato come un periodo di elevato deficit mentre il secondo no; la differenza tra i due periodi in termini di deficit totale è dovuto al quasi raddoppio del servizio del debito nel corso degli anni ‘80, infatti il servizio del debito medio negli anni 1971-1979 è stato del 1,4% del PIL mentre per gli anni 1980-1990 è stato del 2,65% del PIL in media. Ovviamente, il servizio del debito dopo il 2000 ha poco o nessun rapporto con i disavanzi primari.

Figura 5 - spesa per interessi in percentuale del PIL.

 

Figura 6 – negativo dei deficit primari come percentuale del PIL.

 

Infine, la tabella 4 sono riportata mostra i dati effettivi per il periodo 1953-2012 3° trimestre ed i tre periodi (1953-1979 3° trimestre, 1979 3° trimestre-2000, 2001-2012 3° trimestre). Si aggiunge anche i dati relativi al periodo 2000-2012 3° trimestre omettendo i dati 2008 4° trimestre e 2009 3° trimestre (la riga "01-12adj"). Anche in questo caso, i dati mostrano che il tasso di interesse medio sul debito pubblico (che, ancora una volta, si trova tra i tassi a 3 mesi e 10 anni) è stato al di sotto della crescita del PIL per tutti i periodi seguenti, tranne 1979 3° trimestre-2000, ed anche per tutto il periodo 1953-2012 3° trimestre.

Si potrebbe essere tentati di sostenere che la media di 10 anni per l'intero periodo 1953-2012 3° trimestre sia essenzialmente la stessa di quella della crescita del PIL, ma questa sarebbe un'analisi piuttosto sciatta dato che (a) il tasso medio sul debito nazionale sarà inferiore a questo, e (b) la sola  differenza di 2,06% nel corso del periodo 1979 3° trimestre-2000 per i tassi di interesse molto elevati, stabiliti da un cambiamento di regime di politica monetaria, consente alla differenza media per l'intero periodo di essere in prossimità dello 0%. Infatti, dai dati storici, sono i tassi di interesse nel corso del periodo 1979-2000 3° trimestre l'aberrazione. Tuttavia, per non essere danneggiati dai dati di fatto, tra gli economisti neoclassici, come Blanchard l’ha messa, "vi è un accordo generale sui probabili effetti delle condizioni di un eccesso del tasso di interesse rispetto al tasso di crescita, se non sempre, almeno nel medio e nel lungo periodo” (p.15).

Tabella 4 – crescita media del PIL e tassi di interesse.

[Nella prima colonna abbiamo le date con relativi periodi di riferimento 1953-2013, 1953-1979, ecc. ecc.; nella seconda colonna la crescita media del PIL nei periodi di riferimento; nella terza i rendimenti medi dei titoli del Tesoro a tre mesi e a dieci anni sempre per relativi periodi; nella quarta la differenza tra la rendita a tre mesi e quella a dieci anni e la crescita del PIL, n.d.t.]

 

Nel complesso, i dati presentati in questa sezione suggeriscono che (a) il tasso di interesse sul debito pubblico rispetto alla crescita del PIL è più importante  della dimensione del saldo primario di bilancio  nella comprensione del rapporto del servizio del debito, che supporta il punto di vista della MMT, piuttosto che la ratio del debito; non è questa quello che conta, (b) i tassi di interesse sul debito nazionale seguono la politica monetaria, e (c) i tassi di interesse sul debito pubblico sono stati, in media, meno della crescita del PIL nominale. Tutti e tre di questi dati sono in contrasto con la visione neoclassica della sostenibilità fiscale.

Nella parte 4, integreremo (finalmente) il contenuto delle prime tre parti con la strategia di finanza funzionale per la politica fiscale.


Fonte: qui 

Traduzione di Luca Pezzotta