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Il tasso naturale di interesse è zero

Questo articolo sostiene che sotto rilevanti e contemporanei accordi istituzionali il tasso naturale, nominale,di interesse privo di rischio è pari a zero. Tuttavia, come ci ha ricordato lo Spencer Pack, "Naturale e natura sono parole complesse, piene di ambiguità e contraddizione" (1995, 31). Il senso in cui si vuole utilizzare il termine naturale qui non implica una "Legge di natura", che potrebbe essere il motivo per cui "[Alfred] Marshall ha sostituito l'etichetta evocativa 'naturale' con il più prosaico 'normale' "(Eatwell 1987, 598).

Marshall potrebbe aver chiarito questo al meglio quando scrisse che "i risultati normali sono quelli che ci si può aspettare come prodotto di quelle tendenze che il contesto suggerisce" ([1920] 1966), 28, il corsivo è mio). In questo caso, è di fondamentale importanza per chiarire innanzitutto il contesto verso il quale svoltiamo.

State-Issued Currency (moneta emessa dallo Stato) 

In primo luogo, definendo le disposizioni istituzionali caratterizzanti il contesto, rilevanti sono quelle per cui le “tasse-guidano” la moneta dello Stato ed i tassi di cambio sono flessibili. Per moneta dello Stato intendiamo indicare la presenza di un governo che tassa ed ha il monopolio dell'emissione. Un tasso di cambio flessibile è comunemente riferito alla valuta "fiat", in altre parole, una moneta emessa dallo Stato convertibile solo in se stessa (Keynes 1930), al contrario di un tasso di cambio fisso come per la convertibilità in oro del gold-standard, o ad alcuna altra merce o valuta fissati dallo Stato di emissione (ad esempio comitati valutari, valute ancorate o unioni monetarie). Esempi di tali sistemi monetari attualmente includono gli Stati Uniti, il Giappone e la maggior parte delle economie industriali del mondo, tra cui la zona euro, dove le singole nazioni non sono più emittenti della loro valuta. C'è una lunga tradizione di analisi della moneta dello Stato, o " soldi dello Stato," tra cui Charles Goodhart come "cartalista" (o chartalist), scuola di pensiero monetaria in contrasto con la tradizione dei "metallisti" (Mengeriani, monetaristi) (1998). Mentre autori come Joseph Schumpeter (1954) hanno tramandato una visione del cartalismo con enfasi fuori luogo sulla legge del "corso legale", risultante in una sorta di versione "legale" o "contrattuale" del cartalismo, Goodhart ha chiarito che l'intuizione fondamentale è che “il potere dello Stato di imporre un onere fiscale da pagare nella propria valuta è sufficiente a creare una domanda per la valuta e darle valore”. Una recente ricerca sulla storia del pensiero economico ha rivelato una sostanziale evidenza, che trova sostegno nel passato, di questa tesi, che riguarda le tasse che guidano la moneta: ora sappiamo che, nel corso della storia, molti più economisti hanno compreso il funzionamento di come le tasse guidino la moneta e, molte, se non la maggior parte delle valute nella storia, erano in effetti guidate dalle tasse, contrariamente a quanto si pensava precedentemente essere il caso (v. ad esempio, Wray 1998, 2004, Bell e Nell 2003; Forstater di prossima pubblicazione). Una distinzione fondamentale è quella tra il governo come emettitore (e/o emittente n.d.t.) di una valuta, e gli agenti ed i settori non governativi come utenti di una valuta. Le famiglie, le imprese, lo Stato e i governi locali, e le Nazioni parti di una unione monetaria sono tutti gli utilizzatori della moneta. La Stato con una propria moneta nazionale è un emettitore di valuta. L'emettitore di una moneta nazionale opera da un punto di vista diverso da quello di un utente della valuta. Operativamente, la spesa governativa consiste in un accredito sul conto bancario di un utente alla banca centrale del governo o nel pagamento con denaro reale. Pertanto, a differenza degli utilizzatori della moneta, ed in contrasto con la popolare concezione, l'emettitore di una moneta non è vincolato dalle entrate per quando spende. Gli unici vincoli sono auto-imposti (questi includono disposizioni contro lo scoperto dei deficit, limitazioni al tetto del debito, ecc.). Si noti che se qualcuno paga le tasse o acquista titoli di Stato con gli attuali contanti, il governo li fa a brandelli, indicando chiaramente che, operativamente, il governo non trae alcun uso dalle entrate per sé. Quando il governo degli Stati Uniti effettua il pagamento con assegno in cambio di beni e servizi (compreso il lavoro), o per qualsiasi altro scopo, l’assegno è depositato in un conto bancario. Quando "cancella" l’assegno, la Fed (cioè, il governo) accredita presso il conto bancario l'importo dell’assegno. Operativamente, le "entrate" da tassazione o prestito non sono coinvolte in questo processo, né il governo "perde" la possibilità di effettuare pagamenti futuri per sé da questo processo. Al contrario, quando il governo degli Stati Uniti riceve un assegno come pagamento per le imposte, per esempio, si addebita sul conto del contribuente la cifra dell’assegno. E mentre questo riduce la capacità del contribuente di effettuare pagamenti supplementari, non è così nel migliorare la capacità del governo di effettuare pagamenti, che è in ogni caso operativamente infinita. Nel caso di deposito diretto o pagamento tramite trasferimento elettronico di fondi, il governo semplicemente accredita o addebita nel conto bancario direttamente e, ancora una volta, senza vincoli operativi. Il governo dell’emettitore, in tali circostanze, può essere pensato come un "segnapunti." Come nella maggior parte dei giochi, non c'è motivo di temere che il segnapunti sia a corto di punti. D'altra parte, gli agenti non governativi possono spendere solo quando sono in possesso di fondi sufficienti dati dal reddito attuale o passato, o dal prestito. Loro hanno infatti entrate vincolate - i loro assegni saranno "rimbalzati" se non ci sono sufficienti fondi disponibili.

Dato che un governo che emette moneta non è vincolato dalle entrate, quelle fiscali e le vendite obbligazionarie, ovviamente, devono avere altri scopi (vedi Bell 2000). Come abbiamo già visto, la tassazione (e la dichiarazione di ciò che basta per estinguere l'obbligazione fiscale) serve per creare una domanda nazionale per la valuta del governo (altrimenti inutile). Il processo può essere visualizzato in tre fasi:

1. Il governo impone un debito di imposta pagabile nella sua valuta di emissione.

2. Di fronte a questa necessità di unità di valuta del governo, i contribuenti offrono beni e servizi in vendita, chiedendo in cambio unità di valuta.

3. Il governo emette la sua valuta - spende - in cambio dei beni e servizi che desidera.

Il settore non governativo sarà disposto a vendere beni e servizi sufficienti al governo per ottenere i fondi necessari al pagamento delle imposte e soddisfare ogni desiderio di risparmio netto (attività finanziarie) in tale unità di conto. Si noti che, sin dall'origine e come punto di logica, al fine di raccogliere le tasse in realtà, il governo, come emettitore in monopolio della moneta, deve, logicamente, spendere (o prestare) per primo. Si noti che sarebbe logicamente impossibile per il governo raccogliere più di quanto spende (o avere un avanzo di bilancio) a meno che non avesse già precedentemente speso più di quanto aveva raccolto (deficit di bilancio passato). Così la normale politica di bilancio che deve essere prevista in tali accordi istituzionali è un bilancio in deficit. Il deficit di bilancio del governo è anche "normale", nel senso che è l’immagine allo specchio del surplus non governativo nella identità di base della contabilità macroeconomica: 

Disavanzo pubblico = surplus non governativo

dove il surplus non governativo include sia il mercato interno (o residente) del settore privato ed il settore estero (non residente), che comprende imprese straniere, famiglie, governi. È quindi equivalente alla ben nota identità: 

(G-T) = (S - I) + (M-X)

Deficit di bilancio del governo = surplus (avanzo) del settore privato nazionale + surplus (avanzo) settore estero

Dove il surplus del settore estero è un altro modo di esprimere il deficit commerciale. Il deficit di bilancio del governo permette sia al settore domestico privato che al settore estero un "risparmio netto” in unità di conto del governo. Solo il deficit di bilancio del governo nazionale permette al settore privato interno e al settore estero di attualizzare il loro combinato desiderio di risparmio netto. Siamo ora in grado di dimostrare la nostra proposta: il tasso naturale di interesse è zero. In primo luogo, per ribadire l'argomento finora trattato: in un sistema di moneta di Stato con tassi di cambio flessibili, il sistema monetario è guidato dalle tasse. Il governo federale, in qualità di emettitore della moneta, non è vincolato dalle entrate. Le tasse non finanziano la spesa, ma la tassazione serve a creare una domanda fittizia per la moneta dello stato. La spesa precede logicamente la riscossione delle imposte e la spesa totale sarà di norma superiore alle entrate fiscali. Per il bilancio del governo, sin dall'origine, è quindi di norma essere in deficit, ciò che consente anche al settore non governativo un "risparmio netto" in moneta dello Stato (questo, infatti, è stato osservato in tutte le valute statali).

 Il tasso naturale di interesse è zero

Se la spesa non è vincolata alle entrate, perché il governo (concepito qui come un consolidato Tesoro e Banca Centrale) prende a prestito (vende titoli)? Come la spesa logicamente precede la riscossione delle imposte, il governo deve pure spendere sufficientemente prima di poter prendere a prestito. Pertanto, la spesa pubblica deve anche, come punto di logica, precedere le vendite di titoli. Per citare un "mondo reale", ad esempio, gli operatori di mercato riconoscono che quando i titoli del tesoro vengono pagati, per aumentare i saldi del Tesoro presso la Fed, la Fed fa "repurchase" lo stesso giorno; la Fed li deve "aggiungere" in modo che il Tesoro possa essere pagato. Dal momento che l'emittente di moneta non ha bisogno di prendere a prestito la propria moneta da spendere, le vendite di titoli, come le tasse, devono avere qualche altro scopo. Tale finalità in un sistema tipico a moneta di Stato è quella di gestire le riserve bancarie aggregate e di controllare nel breve termine i tassi di interesse (tasso di prestito interbancario notturno, o tasso dei fondi Fed negli Stati Uniti). Nell'economia contemporanea, il "denaro" del governo comprende la valuta e i conti bancari centrali noti come riserve bancarie dei membri. La spesa del governo ed il prestito aggiungono riserve al sistema bancario. La tassazione del governo e la vendita di titoli drenano (sottraggono) riserve dal sistema bancario. Quando il governo realizza un deficit di bilancio, vi è una riserva di patrimonio netto aggiunta al sistema bancario. Cioè, la spesa pubblica a deficit si traduce in crediti netti verso gli utenti di conti di riserva bancari. Se questi crediti netti portano all'eccesso di posizioni di riserva, i tassi di interesse overnight saranno offerti al ribasso dalle banche associate con riserve in eccesso al tasso di interesse pagato sulle riserve della banca centrale (zero per cento nel il caso di Stati Uniti e Giappone, per esempio). Se la banca centrale ha un obiettivo positivo per il tasso sui prestiti overnight, anche la banca centrale deve pagare gli interessi sulle riserve o fornire altrimenti una alternativa fruttifera ai conti di riserva non fruttiferi. Questo è in genere fatto offrendo titoli per la vendita nel mercato aperto per drenare le riserve in eccesso. I funzionari della Banca Centrale e gli operatori riconoscono questi come "fattori operativi di compensazione ", in quanto le vendite sono destinate a compensare il calibro dell'impatto della politica fiscale, delle fluttuazioni e così via, sulle riserve, che causerebbero un allontanamento dei tassi sui Fed funds dall’obiettivo sui tassi voluto dalla Fed. Il nostro punto principale è che nelle nazioni che includono gli Stati Uniti, il Giappone e altri, in cui l'interesse non è corrisposto sulle riserve delle banche centrali, la "sanzione" per la spesa a deficit e il "non rilascio" di titoli non è (oltre a vari vincoli auto-imposti) "il rimbalzo" degli assegni governativi, ma un tasso interbancario dello zero per cento, come oggi in Giappone. Il tasso sui prestiti overnight è il più importante tasso di interesse di riferimento per molti altri importanti tassi, includendo i principali tassi di interesse delle banche, i tassi di mutui, ed i tassi dei prestiti al consumo, quindi il tasso sui fondi Fed serve come "tasso base" di interesse per l'economia. In un sistema di moneta dello Stato con tassi di cambio flessibili in esecuzione di un disavanzo di bilancio - in altri termini, alle condizioni "normali" delle operazioni nello specificato contesto istituzionale - senza l'intervento del governo per pagare gli interessi sulle riserve o per offrire titoli per drenare le riserve in eccesso, per sostenere attivamente un valore diverso da zero, o un tasso positivo di interesse, il tasso naturale o normale di interesse, di un tale sistema, è zero. Questa analisi è supportata sia da recenti ricerche che esperienze. L'esperienza del Giappone degli anni ‘90 dimostra chiaramente che il grande disavanzo di bilancio in proporzione del PIL (nei dintorni del 7 per cento) ed un rapporto debito/PIL del 140 per cento non hanno fatto salire i tassi di interesse, come la saggezza convenzionale avrebbe voluto. Infatti, il tasso overnight è rimasto vicino allo zero per quasi un decennio. Inoltre, Scott Fullwiler (2004) ha dimostrato che le preoccupazioni per il cambiamento tecnologico nei mercati finanziari ed altri tipi di recenti sviluppi, quali la deregolamentazione finanziaria, che perturbano il canale del tasso di interesse della politica monetaria, sono fuori luogo. Al contrario, dagli anni ‘90, i tassi di mercato sono diventati ancora più strettamente legati al tasso sui fondi Fed:

Il fatto che le banche siano obbligate ad utilizzare saldi di riserva per risolvere le passività dei loro clienti per le imposte, garantisce l'esistenza di una non banale richiesta di fondi di riserva, fatto che da solo assicura che il tasso sui fondi federali di destinazione rimarrà "accoppiato" agli altri tassi di interesse (Fullwiler 2004).

Il fatto che il tasso naturale di interesse sia pari a zero, è supportato anche da recenti evidenze sperimentali. L. Randall Wray (2001) lo ha riportato, relativamente a un programma di servizio alla comunità, eseguito dal Dipartimento di Economia presso l'Università del Missouri-Kansas City. Gli studenti sono "tassati" in moneta del dipartimento e devono prestare servizio alla comunità per ottenere unità di quella valuta. Il dipartimento del "Tesoro" potrebbe offrire "obbligazioni" fruttifere, acquistate dagli studenti con le unità in eccesso (non fruttifere) di valuta della scuola, ma il tasso di interesse offerto è interamente a discrezione del tesoro dipartimentale. Se il Tesoro non avesse offerto obbligazioni fruttifere, il tasso di base della valuta sarebbe stato zero:

Il "tasso naturale di interesse di base" è pari a zero su … accumuli creati attraverso la spesa a deficit… A meno che il Tesoro scelga di intervenire per mantenere un tasso di base positivo (ad esempio, offrendo interessi su obbligazioni), il deficit implica necessariamente un tasso di base pari a zero. (Wray 2001, 50).

Si noti che i deficit con la valuta del dipartimento sono "naturali", nel senso che essi derivano dalla domanda degli studenti al netto delle unità di risparmi in quella valuta. La banca centrale controlla chiaramente i tassi di interesse nel breve periodo in una valuta di Stato con cambi flessibili, e ci sono una serie di buoni motivi per l'impostazione del tasso overnight ad un suo naturale, o normale, tasso di zero, che consente ai mercati di determinare il fattore di rischio ed i successivi spread creditizi (v. Mosler 2004). L'esperienza giapponese ha già dimostrato che ciò non provoca deprezzamento, inflazione o svalutazione. Se non altro, i bassi tassi sostengono gli investimenti, la produttività e la crescita. Mentre i tassi di cambio possono avere importanti effetti distributivi e micro effetti (possono stimolare l'occupazione e la crescita di produzione, come ad esempio anche lo spostamento del reddito dai "risparmiatori" ai lavoratori), il reddito netto e il macro effetto sono pari a zero, in quanto per ogni dollaro preso in prestito dal sistema bancario vi è una dollaro risparmiato, come la Fed riconosce chiaramente nella sua letteratura. Inoltre, si può sostenere che nel prezzare le attività, una politica di tasso di interesse di zero sia il "caso base", e che qualsiasi mossa lontano da una politica di tasso zero costituisca uno (politicamente nell'avvio) spostamento da questa "caso base".

 I tassi di interesse nel quadro di un regime di cambio fisso governativo

Anche se questo documento si concentra su un regime di tasso di cambio flessibile, una breve sintesi della determinazione del tasso di interesse in un regime di cambio fisso offre un contesto, nonché un contrasto, di riferimento alla discussione precedente. Inerente ad un tasso di cambio fisso è il rischio che un governo non onori le sue funzioni di conversione giuridicamente vincolanti. Esempi storici di questo tipo di default in regimi di cambio fisso abbondano, e gli esempi recenti includono Argentina e Russia che hanno omesso di onorare la conversione delle rispettive valute in dollari USA alle loro banche centrali. La storia è ricca di esempi di diversi default sotto il gold-standard, con un default anche degli USA tecnicamente insolvente nel 1934, quando è stato svalutato il dollaro USA rispetto all’oro e poi definitivamente sospesa la convertibilità interna. Gli obbligazionisti sono stati oggetto di questo default anche in quanto i dollari che hanno ricevuto alla scadenza erano soggetti a nuovi termini e condizioni. Le forze di mercato traducono questo rischio di default in termini di struttura dei tassi di interesse. Il rischio di insolvenza è una funzione di maturità e affidabilità, con il tasso "senza rischio" che è il rendimento dovuto all fatto di detenere l'oggetto stesso della conversione. Quindi in contrasto con un regime di tasso di cambio flessibile, dove la struttura in termini di tassi di interesse è necessariamente una decisione politica generalmente riservata alla Banca Centrale, con un regime di cambio fisso i termini della struttura dei tassi sono una funzione delle forze di mercato. Nel caso del gold-standard, il tasso privo di rischio è negativo, in quanto è il costo di conservazione per detenere l’oro fisicamente. Infatti, per tutti gli scopi pratici, non esiste una cosa come il "senza rischio ", visto che l'oro fisico può essere rubato o altrimenti perso anche con le più sofisticate tecniche di sicurezza. In caso di conversione in moneta di altro governo, come per il dollaro americano, il "rischio zero" è il tasso privo di rischio dei depositi in dollari degli Stati Uniti, che è il tasso sui titoli del Tesoro USA o dei depositi al governo degli Stati Uniti – istituzioni assicurate. Questo è il caso oggi a Hong Kong, per esempio, dove il tasso di rischio zero è quello del tasso privo di rischio del dollaro americano. Con un tasso di cambio fisso, i governi che passano attraverso l'emissione di valuta e non l’indebitamento, rischiano di avere le quote di valuta in circolazione convertite nella valuta di riserva (o oro, a seconda dei casi può essere) presso la Banca Centrale. Pertanto le funzioni dell’indebitamento del governo proteggono le riserve della Banca Centrale e riparano il governo dalle inadempienze sui suoi requisiti legali di conversione. Dal momento che i titolari della moneta hanno la possibilità di conversione nella valuta di riserva presso la Banca Centrale, i titoli di Stato possono essere pensati come "concorrenti" con l'opzione di conversione, con le forze di mercato che operano nella determinazione dei livelli di indifferenza. Questo spiega i tassi di interesse molto elevati pagati dai governi con un rischio di insolvenza percepito nei regimi di cambio fisso, in contrasto con la semplicità che una nazione come il Giappone ha nel mantenere i tassi a zero in un regime di fluttuazione del tasso di cambio, nonostante il deficit che minerebbe un regime di cambio fisso. Nella storia recente, i sistemi di oggi delle banche centrali con le politiche del tasso di cambio variabile hanno seguito i regimi con il tasso di cambio fisso (per lo più gold-standard). Ci auguriamo che i responsabili della politica utilizzino i dati raccolti nel quadro dei tassi di interesse di tali regimi di tasso di cambio fisso così bene come hanno utilizzato la loro esperienza nei tassi di interesse per la gestione della riserva e la politica macroeconomica in regimi con il tasso di cambio fisso, e che ciò li guidi dopo il passaggio ai tassi di cambio flessibili. Le correlazioni tra i vari tassi di interesse e le variabili economiche sono state assunte per continuare con il nuovo regime del tasso di cambio variabile, tra cui la nozione corrente di "tassi reali" contro "l'inflazione" e così via. Le analisi mainstream dei "deficit gemelli" degli Stati Uniti sono solo un esempio dell’essere "fuori paradigma" rispetto alla politica del cambio. Si legge quotidianamente degli Stati Uniti di fronte al giorno di resa dei conti a causa del "prestito dall'estero" per finanziare le sue importazioni. Mentre questo se può essere stato vero in regime di cambio fisso, con tassi di cambio variabili un disavanzo delle partite correnti è invece il risultato dei non residenti che realizzano i desideri di risparmio di attività finanziarie in dollari USA. Non c'è un "rischio di finanziamento" per gli Stati Uniti, né sono i tassi di interesse degli Stati Uniti di per sé una funzione della bilancia commerciale.

Conclusioni

Nell'ambito di un sistema di valuta statale con tassi di cambio flessibili, il naturale, nominale, tasso di interesse privo di rischio è pari a zero. Dato che molti altri tassi di interesse chiave per l'economia continuano a seguire il tasso sui fondi Fed molto da vicino, questo servirà come tasso di base per l'economia, con i mercati che determinano la diffusione del credito attraverso la valutazione del rischio. Inoltre, ci sono una serie di motivi per cui consentire al tasso di interesse di stabilirsi al suo tasso naturale di zero fa buon senso economico. La saggezza convenzionale del sistema di tasso di cambio fisso non si applica al tasso flessibile e questo può essere fonte di gran parte della confusione di oggi.

 


Bibliografia

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1 Mathew Forstater is Associate Professor of Economics and Director, Center for Full Employment and Price Stability, Department of Economics, at the University of Missouri—Kansas City, USA. Warren Mosler is Associate Fellow at the Cambridge Centre for Economic and Public Policy, Downing College, Cambridge, UK. This paper was presented at the annual meeting of the Association for Evolutionary Economics in Philadelphia January 7–9, 2005.

 


Fonte: Jei JOURNAL OF ECONOMIC ISSUES Vol. XXXIX No. 2 June 20051

Traduzione a cura di Luca Pezzotta