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Il governo consolidato – Tesoro e Banca Centrale

Nell'intervento di ieri – ''Se solo i cittadini sapessero cosa sta accadendo!'' - ho notato come abbia davvero poco senso, secondo la linea metodologica dei “flussi di fondi”, non considerare la banca centrale come parte di un settore unico di governo, consolidato con il Tesoro. La nozione di governo consolidato è un punto di partenza fondamentale della Modern Money Theory, e ci permette di dimostrare la relazione essenziale che sussiste fra il settore governativo e quello non-governativo, dove le attività finanziarie nette entrano ed escono dall'economia (senza complicare eccessivamente l'analisi).

Questa semplicità conduce a molte intuizioni che rimangono tutte valide come opzioni operative, anche quando aggiungiamo più dettagli al modello. In ogni caso, sembra ancora che i lettori siano confusi da questo e pensino che in qualche modo la consolidazione sia fuorviante. Perciò, nell'intervento di oggi, mi pongo l'obiettivo di spiegare nel dettaglio cosa comporti la consolidazione. Vi dovrebbe togliere ogni dubbio sul fatto che l'ossessione dell'economia mainstream per l'indipendenza della banca centrale sia niente più che un attacco ideologico alla capacità del governo di produrre la piena occupazione; il che, inoltre, mina i nostri diritti alle fondamenta. 

 

I lettori assidui avranno visto questo grafico apparire nelle discussioni dell'intervento La spesa a deficit 101 Parte 3, ma questo è stato presentato per la prima volta nel mio libro ''Full Employment Abandoned: Shifting sands and policy failure'', pubblicato nel 2008. Leggete anche l'intervento La spesa a deficit 101Parte 1 per rinfrescarvi la memoria circa le relazioni verticali tra i settori governativo e non-governativo, nelle quali entrano ed escono attività finanziarie nette dall'economia.

 

Il grafico mirava ad illustrare le transazioni verticali fra il settore governativo e quello non-governativo, e a spiegarne l'importanza per capire come funziona l'economia. Era concepito come un mezzo per aiutare le persone a riunire gli elementi del sistema monetario in uno schema ordinato, e per insegnare di nuovo a coloro che sono stati avvelenati dai libri di testo della macroeconomia mainstream.

 

Illustrazione 1: Le transazioni verticali ed orizzontali

 

Vedrete che questo grafico aggiunge più dettagli rispetto a quello presentato in La spesa a deficit 101Parte 1, che mostrava le relazioni essenziali tra il settore governativo e quello non-governativo in senso verticale.

 

Concentrandovi in prima battuta sullo sviluppo verticale, vedrete come le passività fiscali si trovino in fondo alla componente verticale (esogena) della moneta. Il settore consolidato del governo (tesoro e banca centrale) si trova al vertice della sezione verticale, poiché è il solo emettitore della valuta e le transazioni che il tesoro e la banca centrale intrattengono con il settore non-governativo sono in grado di alterare il bilancio netto del sistema (che spiegherò prontamente).

 

La sezione centrale del grafico è occupata dal settore privato (o non-governativo). Esso scambia beni e servizi per le unità valutarie dello stato, paga le tasse, ed accumula quantità residuali (le quali, in senso contabile, corrispondono alla spesa a deficit del governo) in forma di denaro circolante, riserve (attività bancarie detenute dalle banche commerciali presso la banca centrale) o buoni del Tesoro o titoli del debito (depositi, offerti dalla banca centrale).

 

Le unità monetarie utilizzate per il pagamento delle tasse sono consumate (distrutte) nel processo di pagamento. Poiché il governo nazionale può emettere a sua discrezione unità monetarie cartacee, o in forma di dati contabili presso la banca centrale, i pagamenti delle tasse non forniscono allo stato alcuna capacità addizionale (di reflusso) di spesa.

 

La ragione per cui adottiamo un approccio consolidato al governo, in prima battuta, è dovuto al fatto che le due membra del governo (tesoro e banca centrale) hanno un impatto sull'ammontare di attività finanziarie accumulate nel settore non-governativo, e sulla composizione di queste attività.

 

Il deficit del settore pubblico (le operazioni del Tesoro) determina lo stock complessivo di attività finanziarie nel settore privato. Le decisioni della banca centrale, poi, ne determinano la composizione in termini di banconote e monete (denaro contante), riserve bancarie (saldi compensativi) e titoli del debito pubblico, con un'eccezione (le transazioni in valuta estera).

 

Il grafico mostra anche come lo stock complessivo è detenuto in quello che possiamo definire il ''contenitore del settore non-governativo'', che racchiude somme di moneta fiat, riserve bancarie e titoli del debito.

Ho inventato quest'analogia del contenitore per liberare il pubblico australiano dalla nozione che esista un'area di stoccaggio da qualche parte a Canberra (la nostra capitale) in cui il governo accantonerebbe tutti quei surplus per usi futuri. Questa è un'incomprensione persistente, che pervade il dibattito politico. Persino i libri di testo della macroeconomia mainstream definiscono i surplus di bilancio pubblico come “risparmio nazionale”.

 

La realtà è che non vi è accumulazione quando lo Stato si trova in surplus: il potere d'acquisto incorporato nel deflusso netto di attività finanziarie dal settore non-governativo a quello governativo viene distrutto per sempre. In ogni caso, il settore non-governativo ha certamente un “contenitore” dentro e fuori il sistema bancario.

 

Ogni flusso di pagamenti che scorre dal settore governativo a quello non-governativo e che non finanzia le passività fiscali resta nel settore non-governativo in forma di cash, riserve o obbligazioni. Perciò, possiamo vedere ogni stock di attività finanziarie nel contenitore come il riflesso dei deficit di bilancio complessivi.

 

Le tasse si trovano in fondo alla sezione verticale e finiscono nella spazzatura; ciò rende evidente il fatto che esse non finanzino nulla. Mentre le tasse riducono i saldi dei conti correnti del settore privato, il governo non ne ottiene nulla in realtà – gli addebiti vengono contabilizzati ma non vanno da nessuna parte.

 

Perciò, l'idea che un governo in grado di emettere moneta fiat risparmi nella sua stessa moneta non ha senso. I governi possono usare la propria spesa netta per acquistare attività già accumulate (spendere i surplus, ad esempio, nell'acquisto di oro o titoli del debito sovrano), ma questa non è la stessa cosa di dire che quando i governi si trovano in surplus (le tasse superano la spesa), i fondi vengono accantonati e possono essere spesi in futuro. Questo concetto è errato. Potete leggere il mio intervento The Futures Fund scandal per ulteriori discussioni su questo punto.

 

Infine, i pagamenti per le vendite di obbligazioni vengono anch'essi contabilizzati come un drenaggio di liquidità, ma poi vengono gettati via.

 

Quali sono le implicazioni di tutto ciò?

 

Avrete sentito parlare del termine base monetaria, che compare nella maggior parte dei libri di testo di macroeconomia, come il punto di partenza per esporre l'erroneo concetto di moltiplicatore monetario. Potete leggere i miei interventi Money multiplier and other myths e Money multiplier missing feared dead – per ulteriori discussioni sul perché non esista alcun moltiplicatore monetario.

 

Il concetto di base monetaria è una descrizione molto limitata di ciò che gli economisti chiamano moneta. Utilizzeremo il termine “attività finanziarie nette” perché è meno problematico.

 

La base monetaria si compone di:

 

* La moneta (banconote e monete) detenuta dal pubblico ed emessa dalla banca centrale;

 

* I depositi che le banche commerciali hanno presso la banca centrale – le cosiddette riserve;

 

* Le passività che la banca centrale ha nei confronti degli intermediari finanziari non-bancari.

 

Il termine “base” viene caricato (scusate la battuta) perché viene visto dal mainstream come la base da cui le banche attingono per prestare. Ovviamente, il prestito bancario non è vincolato dalle riserve, perciò il termine è senza senso in questo contesto. Potete leggere i seguenti interventi – Building bank reservers will not expand credit e Building bank reservers is not inflationary – per ulteriori discussioni su questo punto.

 

La tabella seguente coglie la relazione fra gli aggregati monetari, ma non si presta in alcun modo ad un interpretazione in stile moltiplicatore monetario dei collegamenti esistenti.

Illustrazione 2: Le relazioni fra i differenti aggregati monetari

 

La tabella aiuta a distinguere le transazioni verticali (da 1 a 4) da quelle orizzontali (da 6 a 8).

 

Impatto sul budget del governo nazionale

 

Preso singolarmente, un deficit pubblico che risulti da una spesa pubblica (effettuata tramite l'accredito di conti correnti e/o l'emissione di assegni) maggiore di quanto viene drenato, tramite il gettito fiscale dal settore non-governativo, determina un'iniezione complessiva di attività finanziarie al netto all'interno del sistema monetario. Tutto questo fa aumentare la base monetaria.

 

Di contro, un surplus del settore governativo, che risulti da una spesa pubblica inferiore alla tassazione, determina complessivamente un ritiro di attività finanziarie al netto dal sistema monetario. Ciò riduce la base monetaria.

 

In ogni caso, se il governo emette anche del debito per coprire i propri deficit, dollaro per dollaro, allora l'impatto sulla base monetaria è neutralizzato. I libri di testo mainstream credono che questa sia un'operazione di “finanziamento”, mentre da una prospettiva MMT è un'operazione di riserve bancarie che consente alla banca centrale di condurre effettivamente i suoi compiti di gestione della liquidità.

 

Potete leggere il mio blog – Comprendere le operazioni della banca centrale – per ulteriori discussioni su questo punto.

 

Transazioni con il settore estero

 

La posizione sull'estero di una nazione ha impatto sulla base monetaria se vi sono transazioni ufficiali della banca centrale in valuta estera.

 

La moneta di una nazione viene domandata nei mercati internazionali per facilitare le sue esportazioni; per pagare interessi, profitti e dividendi ai residenti che investono all'estero; e per facilitare gli investimenti diretti dall'estero in imprese locali.

 

Per contro, la moneta di una nazione viene offerta ai mercati internazionali per facilitare le importazioni da altri Paesi; per pagare interessi, profitti e dividendi ad investitori esteri; e per facilitare i prestiti alle imprese estere.

 

Di solito, quando sussiste un deficit nella bilancia dei pagamenti, la domanda di moneta di un Paese nei mercati internazionali sarà inferiore all'offerta di quella moneta, e vi sarà una pressione al ribasso sulle equivalenze di cambio.

 

In presenza di un surplus della bilancia dei pagamenti, la domanda di moneta di una nazione nei mercati internazionali sarà maggiore dell'offerta di quella moneta e vi sarà una pressione al rialzo sulle equivalenze di cambio.

 

Perciò, le fluttuazioni dei tassi di cambio possono provenire dai settori dell'economia reale e finanziaria (quest'ultima domina in maniera crescente, nell'età della finanziarizzazione). La situazione è qualcosa che deve essere cambiato, se vogliamo ripristinare una crescita stabile con la piena occupazione, ma questo è l'argomento di un altro intervento.

 

Un sistema di tassi di cambio flessibili consente a questi squilibri fra domanda ed offerta di moneta di risolversi da soli, tramite fluttuazioni dei tassi di cambio senza impatti sulla base monetaria.

 

Tuttavia, in un regime di tassi di cambio fissi, un Paese con un deficit estero (offerta di moneta maggiore della domanda) dovrebbe affrontare una pressione al ribasso sul suo cambio, e la banca centrale dovrebbe impegnarsi a calmare questi squilibri quantitativi conducendo transazioni ufficiali sui mercati internazionali. Perciò in questo caso essa dovrebbe comprare la sua valuta nei mercati finanziari, vendendo monete estere finché la domanda e l'offerta di moneta locale non eguagli e divenga coerente con il tasso di cambio fisso desiderato.

 

Queste transazioni sottrarrebbero moneta nazionale all'economia (il mercato finanziario internazionale è considerato parte del sistema monetario), e la base monetaria si contrarrebbe.

 

Se una nazione avesse un surplus estero (offerta di moneta inferiore alla domanda), dovrebbe affrontare una pressione al rialzo sul suo cambio e la banca centrale dovrebbe vendere la propria valuta nei mercati internazionali, comprando monete estere finché la domanda e l'offerta di monete locali eguagli e sia coerente con il tasso di cambio fisso desiderato.

 

Queste transazioni inietterebbero moneta locale nell'economia, e così la base monetaria si espanderebbe.

 

In un regime di puro floating senza interventi ufficiali della banca centrale, non esistono variazioni nel volume di una moneta nazionale dovute alle transazioni nei mercati finanziari. Come esempio, prendiamo un'impresa esportatrice in Australia che guadagna in dollari americani ($USD) e vuole convertirli in dollari australiani ($AUD). Li venderà ad un'agenzia di cambio che farà da intermediario con una controparte che desidera detenere $USD, ed ha già $AUD (forse un'impresa importatrice).

 

La posizione dell'impresa esportatrice in $USD cresce, mentre cala quella della controparte. Non c'è alcuna variazione nel volume di $AUD emessi.

 

Chiaramente, le cose sono diverse in un regime di cambi puramente fissi, come si faceva notare prima. Quindi un sistema di cambi flessibili non pone alcun ostacolo alla politica monetaria o fiscale, nel senso che in un sistema di cambi fissi la politica monetaria è costretta a difendere il cambio.

 

In realtà, la banca centrale compie comunque transazioni nei mercati internazionali anche se il tasso di cambio è prevalentemente fluttuante. Quindi quando la valuta è debole (e la banca centrale teme bruschi picchi di inflazione causati dall'incremento dei prezzi delle importazioni), la banca centrale può intervenire e comprare valuta estera; accade il contrario quando la valuta è forte (e vi è il timore che la competitività del settore commerciale sia compromessa).

 

I seguenti grafici mostrano l'entità di questo tipo di interventi in Australia, a partire dal 1973. I dati sono resi disponibili dalla Reserve Bank of Australia. La prima immagine a sinistra mostra le transazioni estere totali ufficiali in milioni di $A (le quali includono la vendita d'oro e valuta estera diminuita dell'indebitamento netto estero del governo nazionale); quella di mezzo mostra le variazioni di prezzo nelle riserve ufficiali in milioni di $A, mentre quella di destra mostra le variazioni totali delle riserve ufficiali.

 

Potete vedere come l'entità di queste transazioni sia aumentata nel corso del tempo, e che ci sono delle enormi oscillazioni in brevissimi periodi di tempo.

 

Ho in mente di scrivere ulteriori contributi circa la capacità dei mercati internazionali di mettere a soqquadro una nazione, un punto su cui molti commentatori sembrano essersi fissati ultimamente. Senz'altro farei notare che quella australiana è un'economia estremamente aperta, con una piccola base industriale. Le nostre esportazioni sono basate prevalentemente su beni primari ed agricoltura.

 

Abbiamo delle enormi oscillazioni nell'andamento del nostro tasso di cambio. Ad esempio, nel settembre 2001, il dollaro austrialiano si vendeva per 0.4923 dollari americani e tutti i miei amici americani ridevano del fatto che fossimo divenuti il Paese “a metà prezzo”. A partire dal marzo 2007, era tornato sopra gli 80 centesimi. Nel 1987, abbiamo perso circa il 10% del nostro PIL nominale in due trimestri, a causa di effetti di prezzo dovuti al deprezzamento della valuta e ad oscillazioni del rapporto export-import! Sono oscillazioni paurose. Ma i nostri standard di vita quasi non ne hanno risentito.

Illustrazione 3: Le transazioni australiane nei mercati internazionali

 

Vendite di titoli di Stato

 

L'impatto del saldo del budget pubblico e dell'intervento ufficiale della banca centrale sulla base monetaria può essere compensato dalla compravendita di titoli di Stato. Perchè il governo dovrebbe desiderare questi effetti compensativi?

 

I principi fondamentali validi in un sistema monetario fiat sono i seguenti.

 

* La banca centrale fissa il tasso d'interesse a breve termine, basandosi sui suoi obiettivi politici.

 

* La spesa pubblica è indipendente dall'indebitamento, che può essere pensato come successivo alla spesa stessa.

 

* La spesa pubblica fornisce la ricchezza finanziaria netta (riserve bancarie), che in ultima istanza rappresenta l'insieme dei fondi utilizzati dagli agenti del settore non-governativo per acquistare il debito.

 

* I deficit pubblici (e gli interventi ufficiali dall'estero che incrementano la base monetaria) fanno scendere la pressione sui tassi d'interesse, contrariamente ai miti dello “spiazzamento” che appaiono nei libri di testo di macroeconomia.

 

* La “penalità per il mancato indebitamento” consiste nel fatto che il tasso d'interesse crollerà fino al punto minimo della “banda” caratteristica del Paese; questo punto potrebbe essere zero, se la banca centrale non offre una qualche forma di ritorno sulla detenzione di riserve.

 

* L'emissione di titoli del debito pubblico, pertanto, è un'operazione di “politica monetaria” piuttosto che essere insita nella politica fiscale, sebbene le distinzioni fra politica monetaria e fiscale (tradizionalmente definite) siano controverse in un paradigma monetario moderno.

 

Per capire questi punti dobbiamo comprendere il concetto di system balance, che si collega alla liquidità quotidianamente presente nel sistema bancario. Il system balance è un altro termine che indica la base monetaria. È importante comprenderlo perché ha impatti sulla capacità della banca centrale di mantenere i suoi obiettivi di politica monetaria – tra cui la fissazione di un particolare tasso d'interesse overnight.

 

Ogni giorno, hanno luogo delle transazioni ufficiali con l'estero (righe 1-3 della Tabella di cui sopra) ed esse hanno effetti sul system balance o la posizione in contanti dei mercati valutari.

 

I governi spendono e tassano continuamente, e la banca centrale conduce regolarmente transazioni ufficiali nei mercati internazionali. Inoltre, il debito pubblico matura a scadenze regolari e la banca centrale può condurre repos e ricomprare obbligazioni del Tesoro prima che la scadenza sia raggiunta.

 

Quando il flusso di fondi che accompagna le transazioni verticali è in favore del settore governativo, diciamo che il system balance è in deficit (o che il sistema è in “undersquare”), e viceversa (surplus o “oversquare”).

 

Potete perciò distinguere le particolari transazioni e i saldi che determineranno un surplus o deficit di sistema.

 

Un deficit pubblico, per esempio, risulterà in un surplus di sistema (o posizione “oversquare”). Vi saranno riserve in eccesso nei conti correnti detenuti dalle banche commerciali presso la banca centrale.

 

Se non vi sono tassi aggiuntivi pagati dalla banca centrale su queste riserve in eccesso, allora le banche commerciali proveranno a prestarsele vicendevolmente nei mercati interbancari. I potenziali accettanti potranno essere altre banche a cui mancano riserve alla fine della giornata. Ma queste transazioni orizzontali non sono in grado di pareggiare complessivamente l'intero pacchetto. Tutto quello che fanno è riassegnare ad altre banche le riserve in eccesso.

 

Nel tentativo di inseguire un ritorno sulle riserve in eccesso, la competizione nel mercato interbancario fa scendere il tasso overnight fino a qualunque livello raggiunto dai tassi di supporto presenti (che potrebbe essere pari a zero). Effettivamente, se non ci fosse alcuna reazione da parte della banca centrale, il tasso ufficiale mantenuto da essa diverrebbe irrilevante con la caduta dei tassi interbancari.

 

La banca centrale può drenare le riserve in eccesso semplicemente vendendo titoli di Stato. Di conseguenza, i titoli del debito vengono emessi dalla banca centrale in funzione di una strategia di difesa dei tassi d'interesse. Non c'è relazione con alcuna necessità di finanziare la spesa pubblica.

 

L'analisi dovrebbe essere facilmente compresa nel caso degli effetti dei surplus di bilancio, e dell'impatto delle transazioni ufficiali con l'estero che aggiungono e che tolgono riserve dal sistema.

 

In più, l'idea che i governi farebbero semplicemente in modo che le banche centrali “monetizzino” il debito del Tesoro (che è visto, dagli economisti ortodossi, come un metodo “alternativo” di spesa pubblica) è altamente fuorviante. La monetizzazione del debito è riferita solitamente ad un processo che vede la banca centrale comprare titoli di Stato direttamente dal Tesoro.

 

In altre parole, il governo s'indebita con la banca centrale piuttosto che con i privati. La monetizzazione del debito è il processo che solitamente si implementa quando si dice che il governo “stampi” moneta. Si dice anche che la monetizzazione del debito, ceteris paribus, incrementi la base monetaria e possa portare ad una grave inflazione.

 

Comunque, finché la banca centrale ha il mandato di difendere un tasso d'interesse obiettivo a breve termine e non paga un tasso aggiuntivo di supporto sulle riserve in eccesso, l'entità dei suoi acquisti e vendite di titoli di Stato non è discrezionale. Una volta che la banca centrale fissa un tasso d'interesse obiettivo a breve termine, il suo portafoglio di obbligazioni del Tesoro cambia solo per le transazioni che sono necessarie per difendere il tasso d'interesse stesso.

 

La mancanza di controllo da parte della banca centrale sulla quantità di riserve conferma l'impossibilità della monetizzazione del debito. La banca centrale è incapace di monetizzare il debito pubblico acquistando titoli di Stato a volontà, perché far questo determinerebbe un crollo (allo zero o al livello del tasso di supporto) del tasso d'interesse obiettivo a breve termine. Se la banca centrale acquistasse titoli direttamente dal Tesoro e poi il Tesoro spendesse il denaro, le sue spese diverrebbero riserve in eccesso nel sistema bancario. La banca centrale sarebbe costretta a vendere un'uguale quantità di titoli per difendere il tasso d'interesse obiettivo.

 

La banca centrale agirebbe puramente come un intermediario; essa comprerebbe titoli dal Tesoro e li venderebbe al pubblico. Non vi sarebbe alcuna monetizzazione.

 

In ogni caso, la banca centrale può accettare di pagare il tasso d'interesse a breve termine alle banche che detengono riserve overnight in eccesso. Ciò eliminerebbe il bisogno delle banche commerciali di ricorrere al mercato interbancario per liberarsi di ogni eccesso di riserve e consentirebbe alla banca centrale di mantenere stabile il suo tasso d'interesse obiettivo senza emettere debito.

 

Da un punto di vista MMT, è di gran lunga preferibile eliminare la macchina di emissione del debito e contemporaneamente pagare un tasso aggiuntivo di supporto sulle riserve se la banca centrale vuole raggiungere un tasso d'interesse non nullo a breve termine. Ma un'ipotesi ancora migliore sarebbe consentire ai tassi d'interesse a breve termine di crollare fino allo zero, non emettendo debito pubblico o pagando un tasso di supporto sulle riserve in eccesso. A quel punto, nel mercato interbancario si avvierà ogni giorno una competizione, finché il tasso d'interesse non si annulla, e la politica fiscale diventerebbe lo strumento contro-stabilizzatore principale e il più efficace mezzo di disciplina delle pressioni sui prezzi di specifiche categorie di asset.

 

Potete leggere i seguenti interventi - Operational design arising from modern monetary theoryAsset bubbles and the conduct of banks e ''The natural rate of interest is zero!'' - per ulteriori approfondimenti sulla posizione preferita dalla MMT.

 

Conclusione

 

Le transazioni verticali qui descritte, che aggiungono o drenano dalla base monetaria, vengono intrattenute dal settore governativo e quello non-governativo. Spesso noto che qualcuno ritiene confusionaria la distinzione tra settore governativo e non-governativo, ma dovete vederlo come un punto di partenza essenziale per comprendere la natura delle transazioni verticali.

 

Queste transazioni, perciò, sono uniche nel loro genere: esse variano l'entità delle attività finanziarie nette nell'economia.

 

Tutte le transazioni tra le componenti del settore privato non hanno mai effetti sulle attività finanziarie nette nell'economia.

 

In ogni caso, abbiamo esplicitamente considerato l'impatto delle transazioni ufficiali nei mercati internazionali (che potrebbero includere compravendita d'oro così come scambi diretti di monete estere).

 

testo duplicabile o utilizzabile da terzi, dietro citazione di Epic come fonte. 


Fonte: http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=11218

Traduzione a cura di Giacomo Bracci