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L’emissione di titoli di stato non finanzia la spesa pubblica

In uno degli articoli di qualche tempo fa abbiamo analizzato perché non ha senso accusare il debito pubblico elevato del nostro paese come causa della crisi economica.

La nostra argomentazione si divideva in due parti: il debito è il motore del capitalismo, permette l’avvio del processo produttivo e senza di esso non ci sarebbe crescita; per capire se un debito è sostenibile è necessario considerare il reddito che lo sostiene. E nel caso di uno stato che utilizzi la propria valuta si tratta di un debito che potrà sempre essere ripagato, poichè i titoli emessi sono denominati nella moneta che viene emessa dalla banca centrale, quindi dal governo.

Uno stato emettitore della propria valuta si differenzia dai singoli privati perché quando deve compiere una spesa per pagare un bene o un servizio non deve basarsi sul suo reddito per poter spendere. Non ha bisogno dei proventi delle tasse che i cittadini pagano o dell’emissione di titoli di stato, nel caso volesse spendere in disavanzo.

Quando uno stato spende, l’operazione che compie è quella di accreditare il conto di alcuni specifici conti correnti che le banche dei riceventi detengono all’interno della Banca Centrale: tramite un computer, vengono aggiunti dei numeri ai conti che fanno capo ad un cliente della banca che riceve l’accredito. L’operazione opposta avviene quando vengono pagate le tasse: il tesoro addebita il conto corrente di chi paga le tasse. In questo caso tramite il computer viene diminuita l’entità delle cifre del proprietario del conto.

La spesa governativa in disavanzo è l’unico elemento (insieme alle esportazioni nette, cioè maggiori delle importazioni) che può aumentare la ricchezza finanziaria netta del settore privato, garantire un aumento dell’occupazione e dell’accumulo di risparmi, come già è stato spiegato in modo chiaro in questo contributo.

L’idea comune che un governo debba finanziare la sua spesa in disavanzo tramite l’emissione di titoli del debito pubblico non prende in considerazione il fatto che la valuta deve prima essere immessa tramite la spesa governativa e solo dopo potrà essere richiesta indietro per pagare le tasse o presa in prestito tramite l’emissione di titoli governativi. Pertanto, la superstizione secondo cui uno stato non possa spendere a deficit per un periodo prolungato, pena l’accumulazione di troppo debito sui suoi bilanci, è da ritenersi infondata.

Arrivati a questo punto, però, è necessario capire a cosa serve l’emissione di titoli di stato da parte del governo. Questa operazione deve essere inquadrata in una attività di politica monetaria più che di politica fiscale.
I titoli governativi, infatti, vengono utilizzati dal tesoro e dalla Banca Centrale come strumento per mantenere il controllo dei tassi d’interesse a breve termine, in linea con degli obiettivi che vengono fissati per il periodo economico che viene preso in considerazione.

Entrando nello specifico, i titoli hanno la funzione di drenare riserve dal settore bancario, così da permettere alla Banca Centrale un controllo più preciso sui tassi d’interesse. Quando il governo spende, come abbiamo detto in precedenza, accredita conti correnti bancari all’interno della Banca Centrale.

Questa operazione, se non è bilanciata da un uguale livello di tassazione, aumenta la quantità di riserve all’interno del settore bancario. In una situazione del genere il sistema si troverà con delle riserve in eccesso rispetto alla quantità di cui ha bisogno per far fronte ai pagamenti giornalieri e alla quantità di riserve che la Banca Centrale richiede alle banche commerciali di detenere presso di lei (un requisito deciso in tutta autonomia dalla Banca Centrale, e perfino assente in alcuni Paesi).

Queste riserve in eccesso possono essere mantenute in forma di conti correnti dalle banche se la Banca Centrale paga un ritorno su di esse, che viene definito “support rate”, oppure possono essere prestate ad altre banche che hanno necessità di riserve ad un tasso superiore di quello pagato dalla Banca Centrale.
Questo scambio di riserve tra le banche farà calare il tasso d’interesse interbancario (overnight rate) fino ad un livello minimo, che coincide con il livello del support rate, poiché nessuna banca presterà riserve ad un altra ad un tasso d’interesse che coincide con quello che la Banca Centrale gli pagherebbe se tenesse quelle riserve per sé.

Per evitare che il tasso d’interesse interbancario scenda fino al livello minimo, la Banca Centrale deve intervenire per drenare la quantità di riserve liquide all’interno del sistema e sostituendole perciò con delle attività meno liquide, ovvero i titoli di Stato.
Con questa operazione, l’autorità di politica monetaria agisce sul quantitativo di riserve all’interno del sistema per mantenere il tasso d’interesse interbancario ad un livello che lei desidera. Ci torna utile un passaggio cruciale dell’economista William Mitchell:

“Lo strumento più comune attraverso cui avviene la gestione della liquidità sono le operazioni di mercato aperto (open market operations), cioè l’acquisto e la vendita di debito pubblico. Quando la spinta della concorrenza sul mercato interbancario dei prestiti porta il tasso d’interesse al di sotto dell’obiettivo desiderato sul tasso, la Banca Centrale drenerà liquidità attraverso la vendita di debito pubblico. Questo intervento di mercato aperto, quindi, si tradurrà in un innalzamento del valore del tasso d’interesse interbancario. La cosa importante è che noi caratterizziamo l’emissione di debito come un’operazione di politica monetaria, funzionale al mantenimento del tasso d’interesse. Ciò è in forte contrasto con la teoria ortodossa la quale afferma che l’emissione di debito è un aspetto della politica fiscale ed è necessaria per finanziare la spesa a deficit.”

Le decisioni di spesa e tassazione del governo hanno perciò un impatto sulla quantità di riserve presenti all’interno del sistema; ma la spesa in disavanzo non necessita del collocamento di Titoli governativi all’interno del settore privato per poter essere effettuata. Le decisioni della Banca Centrale di compravendita del debito pubblico sono in linea con degli obiettivi di politica monetaria e non di politica fiscale: in primis, il mantenimento del tasso d’interesse ad un livello desiderato per il periodo economico preso in considerazione.

Tesoro e Banca Centrale hanno quindi la necessità di lavorare in modo coordinato se desiderano che le loro decisioni di politica fiscale e politica monetaria abbiano un impatto positivo, che favorisca l’occupazione e lo sviluppo economico.
Questa posizione si trova completamente in antitesi rispetto all’ideologia di base sulla quale si fonda la Banca Centrale Europea e tutta l’unione monetaria europea, che vedono nell’autonomia della BCE un meccanismo “morale” di regolazione della politica economica. Creando una Banca Centrale autonoma rispetto ai governi si pensava di creare una situazione che avrebbe costretto i governi ad implementare politiche fiscali di rigore e bilanciamento della spesa in linea con i parametri descritti dal trattato di Maastricht.

Il risultato invece è stato quello di creare un’area valutaria dove la quantità di moneta di Banca Centrale viene mantenuta artificialmente scarsa. Si costringe perciò i paesi dell’area euro a competere tra di loro sul mercato estero per accaparrarsi i fondi necessari a continuare a crescere e non far aumentare la disoccupazione. In questa situazione, i titoli di stato servono ai governi per poter finanziare la propria spesa in deficit. Dato che la BCE ha il divieto assoluto di comprare titoli all’emissione, essi devono essere venduti necessariamente al settore privato, in particolare al settore finanziario.

Ne consegue che, in mancanza di interventi difensivi da parte della BCE (che possono avvenire solo sul mercato secondario, cioè come acquisto di titoli già emessi e già detenuti da privati), la sfiducia degli investitori nei titoli di Stato di alcuni Paesi può determinare un incremento del rischio di insolvenza per i Paesi stessi. Questi ultimi, quindi, hanno a disposizione solo la possibilità di offrire rendimenti superiori ai mercati di capitali. La famigerata impennata dello spread nelle battute finali dell’anno 2011 è stata innescata proprio da questo meccanismo.

Se l’unione monetaria fosse strutturata in modo differente l’emissione di titoli non servirebbe ai governi per finanziare la propria spesa, ma come detto in precedenza avrebbe una funzione di politica monetaria. La situazione sarebbe analoga a quella descritta dal grafico seguente:

 


L'idea di base quindi è che la spesa a deficit del governo si manifesta con un eccesso di riserve nel sistema di conti correnti delle banche commerciali all'interno della Banca Centrale. Il sistema, così strutturato, è descritto in maniera esemplare ancora da William Mitchell:

“In queste circostanze, le banche commerciali si troveranno di fronte alla possibilità di guadagnare un tasso d’interesse attivo sui fondi delle riserve in surplus (support rate) più basso, nel caso in cui non cerchino uno scambio fruttuoso con le altre banche che hanno fondi insufficienti nelle loro riserve. La conseguente concorrenza che si creerà per liberarsi delle riserve in eccesso abbasserà il tasso di prestito interbancario (overnight rate). In ogni caso, queste sono transazioni orizzontali e al netto necessariamente finiscono con l’azzerarsi: gli scambi [sul mercato, ndt] interbancario, infatti, non possono cancellare il surplus a livello di sistema. Di conseguenza, se la Banca Centrale desidera mantenere il corrente obiettivo sul tasso di prestito interbancario, allora deve drenare questo surplus di liquidità attraverso la vendita di debito pubblico, [dando luogo a, ndt] una transazione verticale”.